本文来自：固收彬法，作者：天风固收孙彬彬团队
公募基金持仓市值增长，头部基金仓位存在一定分化
2021Q2公募基金持有转债市值由2021Q1的1600.96亿元提升至1815.01亿元，环比增速亦提升至13.4%，为近三个季度来最高；公募基金持有转债占转债存量市值的35.55%，比2021Q1增长8.05个百分点，达到近期新高，期间在市转债余额仅小幅增长0.39%。一级分类看，混基、债基与转债基金的转债持仓均有提升；从二级分类看二级债基仍为持仓规模最大的基金类型，偏股混基和偏债混基持有规模增速最快。
2021年第三季度转债基金分化可能加大
转债基金仓位变动也存在一定分化，合计24只基金仓位提升，另22只下降；规模较大的头部转债基金仓位变动同样不一，持有转债市值超过10亿元的9只转债基金中汇添富、长信、南方希元、兴全和中欧可转债仓位减小，而富国、鹏华可转债与博时、华夏可转债增强仓位增加。总体来看由于2021Q2市场行情以震荡上行为主，转债基金规模整体增长，仓位水平则无明显变动。2021Q2绝大多数转债基金收益为正，二季度46只转债基金中有24只收益率超过5%，而一季度仅1家。总体来看2021Q2转债基金基本都实现了一定幅度的正收益，表现好于一季度。
个券选择并无明显趋势，回归金融、配置新能源相关为主流
2021Q2转债基金前五大重仓券中共有60只转债出现，其中36只转债也出现在2021Q1前五持仓内。这些旧标的中有15只转债债基金持有规模增长，包括苏银、大秦、南航、青农等银行、交运类标的，福能、齐翔2、中金、恩捷、楚江等上游顺周期标的，以及下游广汽、龙大、比音、立讯等标的；遭减持较多的标的有中天、正邦、明泰、国投、招路、大参、广大、现代、核能等标的。而在另外24只未曾出现在2021Q1前五重仓券的标的中，其中东财3、杭银、苏行、盛虹和凤21是第二季度新上市的转债。
投资建议
2021Q2公募基金转债规模提升、仓位变动不大、平均收益好于市场；从个券配置情况看，部分标的集中持有得到强化、原有仓位减持不明显，行业上看没有明确主线，部分资金回归金融、交运等规模较大的板块，新能源相关标的中电力业、上游化工等原材料行业标的表现更好。2021年下半年权益市场可能受美联储Taper、国内经济和信贷规模等不确定性影响，同时考虑现有热门标的估值水平可能已不便宜，我们建议适当分散布局或下沉信用质量，看向“双低”或潜力有待挖掘的高价低估值偏股标的，不拘泥于行业、赛道热点和龙头企业。
风险提示：权益市场下跌，公募基金赎回导致转债被动减仓，全球权益市场大幅波动风险，可转债交易流动性风险
公募基金转债配置情况
公募基金转债持仓提升，高价标的持有占比提升
2021Q2公募基金持有转债市值由2021Q1的1600.96亿元提升至1815.01亿元，环比增速亦提升至13.4%，为近三个季度来最高；公募基金持有转债占转债存量市值的35.55%，比2021Q1增长8.05个百分点，达到近期新高，期间在市转债余额仅小幅增长0.39%。如果从转债的基金持有规模占比看，2021Q2收盘价130元以上高价转债的基金持有占比从35.2%回落至28.4%；100元以下低价转债的基金持有占比由13.6增长至17.2%。而从基金持有的转债结构看，2021Q2基金持有转债中15.6%为130元以上的高价券，占比增长4.7个百分点；仅2.2%为低于100元的低价券，占比回落5.8个百分点。基金持仓中高价券占比提升，但整体来看高价券配置比例依然有限。
就上交所公布的转债持有者结构而言，除一般法人外，基金是持有转债最多的投资机构，2021年6月底持有转债规模约843.05亿元，占比较2021年3月底提升2.1个百分点至22.8%。年金、保险持有转债规模位居其次。从持仓幅度变化看，除一般法人和其他类别外，基金和年金增持额较大，分别增持88.13亿（环比增加11.7%）和48.33亿（环比增加20.1%）；券商自营和券商资管减持额度最大，分别减持27.42亿（环比下降11.1%）和21.28亿（环比下降11.5%）。
转债获各类基金增持，二级债基、偏债混基是增持主力
一级分类看，混基、债基与转债基金的转债持仓均有提升。2021Q2混基持有转债556.56亿元，环比增长21.8%；债基持有转债1238.58亿元，环比增10.0%；转债基金持有转债333.42亿元，环比增15.1%。从二级分类来看，二级债基仍为持仓规模最大的基金类型。2021Q2持仓环比增10.1%至958.25亿元。偏股混基和偏债混基持有规模增速最快，其中偏股混基环比增持73.0%至44.00亿元，偏债混基环比增持22.5%至276.56亿元。而中长期纯债基金持有规模增长最小，环比增速仅为1.2%，规模94.22亿元。
从转债仓位（持有转债市值/资产净值）看，不同类别基金的转债仓位变动不一。从一级分类看，2021Q2混基和债基仓位分别增长0.06和0.08个百分点至0.95%、2.39%；从二级分类看，转债仓位较高的一级和二级债基仓位均有回落，分别降0.07和0.10个百分点至14.42%、14.72%，偏债混基、灵活配置型基金仓位分别增0.19和0.11个百分点至3.92%、1.15%；转债基金的仓位则环比下降0.48个百分点至84.24%。
主要二级债基转债仓位有所分化
剔除转债基金后，从持有转债市值排名前30的二级债基看，持有转债规模由2021Q1的429.10亿元上升至467.80亿元，环比增长9.0%；总净值由2928.40亿元上升至3168.58亿元，环比提升8.0%；仓位平均提升0.1个百分点至14.8%，其中17只基金仓位提升。持有转债最多的仍是易方达安心回报。不同基金资产净值变动出现分化，2021Q2持有转债市值前30的二级债基中有17只资产净值上升，平均复权回报率为3.2%，资产净值减少的基金平均复权回报率为2.3%。
转债基金配置情况
转债基金持有转债市值与资产净值明显回升，仓位相对稳定
截至2021年二季度末，我们共筛选出名称含有“转债”或“可转”字样的转债基金46只，合计持有转债市值为333.42亿元，比一季度末环比增长15.1%；资产净值为395.81亿元，环比增长15.8%；仓位（转债市值/资产净值）为84.2%，减少0.5个百分点。总体来看2021Q2转债基金规模提升，仓位则基本稳定。
具体看持有转债市值变化，46只转债基金中位数为0.19%，半数（23只）持有转债市值增加，市值增减分化较大。规模超过20亿元的汇添富可转债（+21.6%）、富国可转债（+60.4%）、鹏华可转债（+37.1%）、南方希元可转债（+16.1%）、兴全可转债（+2.9%）持有转债市值均增长，仅长信可转债（-28.8%）下降。
资产净值变动略好于转债市值，46只转债基金中位数为+2.32%，其中25只转债基金资产净值增加。资产净值合计值增加主要由规模较大的转债基金造成，资产净值超过10亿元的转债基金共9只，规模合计328.2亿元，占总体资产净值的82.9%，其中8只资产净值均有增长。
转债仓位变动也存在一定分化，合计24只基金仓位提升，另22只下降；规模较大的头部转债基金仓位变动同样不一，持有转债市值超过10亿元的9只转债基金中汇添富、长信、南方希元、兴全和中欧可转债仓位减小，而富国、鹏华可转债与博时、华夏可转债增强仓位增加。总体来看由于2021Q2市场行情以震荡上行为主，转债基金规模整体增长，仓位水平则无明显变动。
截至2021年二季度末，转债基金持有的转债市值占资产总值的比例再度小幅回落至72.72%，比一季度末下降1.22个百分点。基金持仓比例下降或反映二季度转债市场依然存在一定风险，期间权益市场虽以震荡上行为主但转债基金布局仍偏谨慎。2021年二季度末转债基金总体杠杆率（资产总值/资产净值）为115.83%，比一季度末小幅提升1.26个百分点，为近两年新高，较快提升的杠杆率可能提升市场整体风险水平。
2021Q2绝大多数转债基金收益为正。其中前海开源可转债（+17.1%）、华宝可转债（+14.6%）、民生加银转债优选（+14.3%）、华富可转债（+13.9%）、广发可转债（+13.5%）、长盛可转债（+12.5%）、南方昌元可转债（+11.4%）收益率超过10%；二季度46只转债基金中有24只收益率超过5%，而一季度仅1家；收益率为负的转债基金仅长信中证转债及可交换债50（-0.5%）。总体来看，2021Q2转债基金基本都实现了一定幅度的正收益，表现明显好于一季度。
相对业绩方面，横向对比，2021Q2深证成指涨10.04%、上证指数涨4.34%、中证转债涨4.45%，转债基金跑赢上述三大指数的比例约为15%（7/46）、63%（29/45）和63%（29/45），总体来看多数转债基金强于转债市场，存在α优势；权益市场自身存在一定分化，转债基金难言优势；纵向来看，2021Q2转债基金收益率中位数为5.60%，比第一季度增长7.52个百分点，同期中证转债指数收益率4.45%，比上期增长4.85个百分点，转债基金整体表现好于转债市场，体现主动管理优势。
2021Q2转债基金前五大重仓券中共有60只转债出现，其中36只转债也出现在2021Q1前五持仓内。这些旧标的中有15只转债债基金持有规模增长，包括苏银、大秦、南航、青农等银行、交运类标的，福能、齐翔2、中金、恩捷、楚江等上游顺周期标的，以及下游广汽、龙大、比音、立讯等标的；遭减持较多的标的有中天、正邦、明泰、国投、招路、大参、广大、现代、核能等标的。而在另外24只未曾出现在2021Q1前五重仓券的标的中，其中东财3、杭银、苏行、盛虹和凤21是在第二季度新上市的转债。
从上述重仓券表现看，一季度末已持有的36只旧转债不乏表现亮眼标的，涨幅超过5%的包括恩捷、齐翔2、比音、运达、福能、楚江、现代、苏银、明泰等热门标的；区间内下跌的标的共11只。绝大多数二季度新出现重仓标表现较好，24只转债中星源2、盛虹、东财3、朗科、福20、凤21、彤程、杭银、嘉元、永冠、苏行、海澜和海亮涨幅超过10%，下跌标的仅交建和健20；二季度新上市标的中，仅盛虹（152.22）二季度末收盘价高于150元，共3只转债基金持有。
总体来看，二季度转债基金重仓券存在几条主线：（1）优质交运、金融类标的获增持，例如青农、苏银、大秦、南航等，前期集中持有较多的光大、浦发、上银等遇冷；（2）上游顺周期相关标的数量明显增加，且主要分布于化工、有色行业；（3）二季度新调入重仓名单的24只转债平均涨17.7%，老券平均涨幅仅为5.9%。
在转债基金第四季度重仓转债当中，共18只个券的转债基金持有规模超过1亿元，其中盛虹（52.2%）、齐翔2（41.7%）、杭银（13.9%）、海澜（11.8%）、福能（10.3%）涨幅在10%以上；4只标的下跌，分别为南航（-5.0%）、光大（-4.9%）、青农（-0.5%）和浦发（-0.1%）。总体来看转债基金重仓标的表现良好。
2021Q2收益在5%以上的转债基金前五大持仓包括39只转债。持有规模高于1亿元的标的有13只，合计41.5亿元，占比91.3%，其中盛虹、齐翔2、杭银、福能涨幅高于10%，仅南航、光大、浦发等标的下跌。从板块方面看，转债基金继续重仓金融等大盘标的，化工行业标的亦获明显增持。39只转债中金融板块（银行+非银）合计11只；剩余28只转债中有7只属于化工行业；2021Q2新上市标的仅4只。前五大持仓的39只标的中有13只季度收益率高于10%，其中恩捷（109.6%）、星源2（76.8%）、盛虹（52.2%）收益率超过50%；无锡（-8.0%）、大参（-7.0%）跌幅超过5%。
公募基金个券配置情况
近三季度内发行的新券配置方面，大秦、立讯、三花、东财、财通、南航、旺能、鸿路、靖远、杭银的持有基金家数超过100家；大秦、紫金、上银、南航的基金持有市值超过10亿元；紫金、大参、同和、金诚、华海、韦尔、南航的基金持有占比超过50%。基金对新券的持有并未明显扎堆成长赛道，除韦尔和立讯外更多布局金融与交运类大盘标的，风险偏好可能不高。
从市场风险偏好来看，由于2021Q2权益市场震荡为主，结构化行情主导转债市场。2021Q2新券的平均转股溢价率以低位震荡为主，市场风险偏好未有提升；上半年市场全部转债均价回落，第二季度有所回升，而转股溢价率则基本平稳。
与2021Q1相比，2021Q2交易情绪持稳，公募基金小幅调仓。从行业看转债持仓有如下几个特点：
（1）大金融板块（银行+非银）持仓提升较快，2021Q4基金持银行业转债合计424.40亿元、非银行业合计111.78亿元，环比分别提升18.37%、52.07%。其中苏银、东财3、杭银、浦发公募基金持有市值增长高于10亿元，国君、国投、苏农、瑞达、江银、无锡、光大持有市值有所下降。
（2）基金持有市值环比增速较快的行业有家用电器（186%）、建筑材料（173%）、电气设备（95%）、交通运输（88%）、化工（55%）、非银金融（52%）。家电行业主要是荣泰、奥佳两个按摩椅行业标的增配较多；建材行业主要为冀东、旗滨；电气设备、化工行业则与高景气新能源赛道相关性较强。增配的行业在第二季度均有上涨，增速较快的主要为电气设备（+20.9%）、家用电器（17.0%）和化工（12.7%）。
（3）持仓环比跌幅较高的行业主要有休闲服务（-70.91%）、有色金属（-47.34%）、农林牧渔（-35.74%）、轻工制造（-11.33%），其中休闲服务行业标的数量较少；有色行业之前较为热门的紫金、赣锋2相继退市；农林牧渔业主要是生猪养殖企业行情二季度受价格回落因素影响较大；轻工行业中部分家具家装标的或在地产后周期行情后存在基金获利了结影响。
从公募基金持仓占比看，2021Q2公募基金持有比例超过30%的转债共96支，与2021Q1（66只）相比明显增加，部分高基金持仓占比转债的持仓比例进一步提升，如火炬（79.0%→88.1%）、精达（33.1%→74.2%）、新凤（53.8%→63.4%）、恩捷（35.3%→59.6%）和嘉友（53.3%→59.1%）；非因退市导致的减持规模依然较小，在2021Q1持有规模大于2亿元的标的中，鼎胜（2.3→0.9）、温氏（2.2→1.0）、韦尔（2.5→1.2）、常汽（2.1→1.0）和滨化（6.6→3.2）在2021Q2持有规模下滑幅度超过50%。机构集中的行情不易瓦解。
在2021Q1持有规模大于2亿元且Q2未退市标的中，持仓比例提升超过50%的个券有财通、杭银、精达、大秦、南航、海澜、本钢、恩捷、福能和蓝帆，涵盖金融、交运、新能源、下游消费等行业，2021Q2上述标的除南航跌5.0%、财通跌2.0%外均实现上涨。产业链各环节基本均有表现出色标的获增持，例如恩捷、精达、本钢、火炬、广汇、杭银、海亮、海澜、楚江和福能等涨幅均高于10%。
从转债配置策略看，在基金持仓占比最高的前30只转债中，聚飞同时满足转股溢价率低于20%和价格低于120元条件，健友则同时不满足上述条件；仅满足价格低于120元的标的为聚飞、华阳、嘉友、三诺、国光、宝通、维尔、宏川、万孚和长证，其余标的仅满足转股溢价率低于20%条件，总体来看多数标的仍属偏股型高价低估值转债；高价低估值标的中除金禾、赛意外，2021Q2公募持仓占比均有提升。
头部转债基金2021年7月调仓预测及2021Q2预测复盘
2021年7月转债基金调仓情况如何？我们根据公告披露的2021Q2前十大重仓股票、债券名单（债券第6-10名根据进入转股期转债数据补充），对3月末资产净值排名前十的非ETF、非增强型转债基金（主基金）净值进行模拟。若模拟净值相对实际净值偏离过多，可能表明基金7月内调仓行为对单位净值影响较大。模拟2个已知缺陷：（1）仅统计重仓证券表现，未纳入统计的非重仓标的可能对模拟结果有一定干扰；（2）若基金调仓，但调仓前后标的表现接近，模拟净值可能也不会显著偏离实际值。
模拟结果表明，前十大转债基金中部分基金可能已进行调仓。在7月一个月内，上述十只基金中模拟净值相对实际净值偏离幅度大于2%的就有华商（5.52%）、中欧（3.86%）、南方昌元（3.01%）、汇添富（2.51%）和工银瑞信可转债（2.13%）等5只，而且模拟净值均低于实际净值，表明基金经理调仓成功增厚收益。从重仓券占资产净值比重看，除汇添富、鹏华、中欧可转债外，其他前10转债基金2021Q2重仓券占比均高于50%，预测准确性可能较高。
为准确分析基金调仓情况，我们关注工银瑞信和南方昌元可转债两只基金，其2021Q2重仓券占资产净值比重分别为72.6%和72.5%，只要不发生较大调仓，重仓券表现应能很好代表基金整体。结果表明两只基金模拟净值均从约7月13日、7月22日与实际值形成一定偏离。2021Q2披露的两只基金重仓券行业以公用事业（占16.9%）、银行（15.2%）、非银金融（7.4%）、交运（5.1%）、有色（2.5%）、化工（2.5%）等为主，已披露标的规模占比合计56.9%。
我们用2021Q1数据测试上述调仓预测是否准确。基金重仓券的实际调仓比例计为以下3部分之和：（1）原重仓券现在不再重仓，原持有比例；（2）原非重仓券现在重仓，现持有比例；（3）始终是重仓券，占比发生变动。结果当中，南方希元、南方昌元及华商可转债三只基金调仓比例较高，分别达76%、73%和60%，但模拟净值的偏离幅度为2.7%、6.6%和5.9%，可以认为能够从模拟偏离幅度预测实际调仓行为；然而也有如鹏华、兴全等标的模拟净值与实际值相差2个百分点以上，可能由于其重仓券占比不足50%导致。
我们对南方昌元、华商可转债这两只重仓券占比较高、模拟净值偏离预测较好的基金进行进一步观察。对比结果表明南方昌元和华商调仓操作风格可能存在一定差异，南方昌元2021Q1模拟净值长期与实际净值走势区别不大，在几个较短的时间区间内走势差异有所放大，直至6月底的几个交易日实际净值变动才与2021Q2重仓组合较为接近；而华商可转债自5月底以来走势均接近2021Q2重仓组合，其调仓行为可能横跨整个5月。
南方昌元在重仓转债中增持公用事业（占比由21.2%增至23.8%）、银行（10.4%→ 16.3%）、交运（5.1%→5.2%）、化工（4.4%→4.7%）、军工（0%→4.0%）、医药（0%→3.7%），减持有色（8.4%→0%）、农林牧渔（4.2%→0%）、电子（4.0%→0%）；华商增持银行（31.4%→35.9%）、汽车（0%→10.5%）、钢铁（0%→7.0%）、采掘（2.9%→5.0%），减持非银（3.1%→2.9%）、轻工（4.0%→0%）、交运（6.5%→0%）、有色（7.0%→0%）。
投资建议
2021Q2公募基金转债持仓特征可以概括为以下几点：规模明显提升、整体仓位变动不大、平均收益好于市场；从个券配置情况看，部分标的集中持有得到强化、原有仓位减持不明显，行业上看没有明确主线，部分资金回归金融、交运等规模较大的板块，新能源相关标的中电力业、上游化工等原材料行业标的表现更好。2021年下半年权益市场可能受美联储Taper、国内经济和信贷规模等不确定性影响，同时考虑现有热门标的估值水平可能已不便宜，我们建议适当分散布局或下沉信用质量，看向“双低”或潜力有待挖掘的高价低估值偏股标的，不拘泥于行业、赛道热点和龙头企业。
风险提示
权益市场下跌，公募基金赎回导致转债被动减仓，全球权益市场大幅波动风险，可转债交易流动性风险
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年7月30日
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