本文来自：敦和资管，作者：徐小庆
商品是否有新一轮超期周期？十年期国债收益率能否跌破3%？股票市场的机会和风险又在哪里？在“敦和资管2021年中期投资策略报告会”上，徐小庆在演讲中回答了这三个热点问题。
核心观点
短周期来看，如果今年下半年海外对商品的需求开始回落，而中国的需求也回落，商品至少下半年就不能用一个非常乐观的心态来看待。
供应弹性相对较弱的品种可能还可以多配，但整体看商品下半年更适合做对冲，而不是单边做多。
目前三大类资产中，债券是下半年非常确定可以持续看多的品种。
中国十年期国债收益率一定会跌破3%，而且跌破3%之后会成为常态，中国的利率中枢在经过这一轮疫情后会有实质性下降。
中国这一轮通胀压力并不大，原因是中国居民收入增长低于疫情前，而且支出和收入的差距再拉大，说明大家防御心态很重。
今年A股虽然自身看好像还不差，但放在全球就很落后，因为全球只有我们在收流动性。
虽然信用还是无法扩张，但通胀的溢出效应在减弱，A股下半年流动性比上半年好。经济又是不好的，股市大概率还是震荡格局，高估值股票依然可能会面临下跌的风险。
下半年股市唯一比较确定的是小盘股大概率还会跑赢大盘股，以茅台为代表的龙头股投资周期已经结束了。
全球没有系统性基本面风险。股市的风险主要在海外，如果海外跌了，A股会是一个比较好的买入机会。
01
商品：是否有新一轮超期周期？
今年以来表现最好的资产是商品，债券和股票一直是震荡走势。以往谈到商品上涨时期，大家都普遍认为是由中国经济，或者说中国地产拉动的，但是今年商品最主要的需求驱动来自于美国。年初我们表示看好今年的商品走势，当时的逻辑是认为美国地产周期进入到类似于十年前中国房地产的持续上行阶段，美国居民加杠杆将带动商品价格走强，现在来看也比较符合这个逻辑。
但是5月份之后，商品不再持续上行，整体呈高位震荡的走势。商品和股票的比值目前也处在一个历史低位水平。市场上关于“商品超级周期”这样的观点也越来越多，在这里与大家分享一下我们对这个问题的看法。
首先回顾一下历史上商品的超级周期。当前如果这次也算一次商品超级周期，那本轮应该是第五次，前面四次分别是发生在70年代、1994年到2000年，还有2002年到2008年，以及次贷危机后的三年。
对比历次商品超级周期，特点是每一轮周期持续时间越来越短，但是价格上涨的速度越来越快。从一个长周期的角度来看，价格上涨的太快一般来说可持续的时间就相对较短。
过去商品的超级周期能够持续比较长时间上涨到底是什么原因？难道没有上游价格向下游传导，终端需求无法消化价格上涨的问题吗？
第一个特点，除了70年代，之后每一轮商品价格上涨，利率中枢反而是下降的。这和传统认知背离，通常我们认为通胀上行，货币政策会收紧，意味着利率也会上行。但实际上利率水平反而是回落的，为什么会出现这个现象？
90年代以后在商品的上涨周期中，美国CPI走势是很平稳的， CPI的中枢水平也都低于美国的十年期国债收益率，美债的收益率没有在商品的上涨周期中上行反而是回落的。除了70年代那一次，但70年代对现在的参考意义不大，因为70年代的时候美国的居民杠杆率很低，不到50%，现在美国居民杠杆率80%左右，次贷危机的时候最高达到100%。杠杆率越低，居民对利率的敏感度就越低，以前商品价格的上涨能够持续，一个很重要的原因是原材料价格走高没有对下游的消费品的价格产生很大的上行压力，通胀都被企业消化掉了。同时在过去全球化进程当中，中国相对低的劳动力成本也使得在大宗商品上涨的过程当中，下游的产品价格依然维持相对稳定，从而没有对美国的通胀产生实质性的影响。所以美国的货币政策在商品的大涨阶段没有采取激进的收紧做法，商品需求的持续性就比较好。
第二个特点。居民是商品价格上涨的最终买单者。居民能够承受商品价格的持续上涨，前提是居民收入跟着提升，凡是不能够让居民收入上涨的通胀都是伪通胀。通胀上行阶段，意味着居民生活成本大幅度提高，如果居民收入没有同步提升，最终一定是需求收缩反向倒逼上游价格回落。所以我们判断通胀是否可持续，很重要的一点是看居民收入是否受益，美国居民在过去商品超级周期当中收入都大幅度提升，且上升幅度远大于通胀的上行幅度，这就意味着居民可以接受价格的上涨。
今年中国通胀为什么起不来，主要原因就是中国居民收入增速跟疫情前相比是下降的，疫情前中国居民收入增速大概在8%~9%的区间，现在增速是6%~7%。美国居民收入增速这么多年来也是第一次超过中国，疫情前美国居民收入增速是4%，现在美国居民的收入增速是7%~8%，超过疫情前水平，从而导致今年美国的CPI已经到了5%以上，中国的CPI却仍维持在1%左右。
现在的问题是美国居民的收入具有持续性吗？如果具有持续性就对商品价格的上涨更有支撑。但实际上美国居民收入增长的持续性肯定是有问题的，本轮美国居民收入的提升不是居民靠劳动获得，是政府补贴造成的。疫情前美国居民收入增速大概只有4%，今年9月份基本上美国给居民的财政补贴就会结束，如果没有补贴收入，按道理来讲美国居民收入增速应该回落到疫情前的水平，现在美国的CPI已经超过5%，这意味着美国居民收入增速将低于美国通胀水平。
亚特兰大联储统计的薪资跟踪指数更真实反映剔除财政补贴后的居民工资收入增长水平，现在居民工资增速大概在3%左右，略低于疫情前。
这一轮商品超级周期能否持续仍需要进一步的观察。第一个需要判断的问题是美联储到底未来会不会提高利率水平？如果利率提高，整个居民的加杠杆的进程都会受到一定干扰。第二个问题是美国居民在财政补贴结束后还能否维持一个相对比较高的收入增长？目前还没有明确定论。
现在看一下短期的问题，今年上半年中国出口很好，很重要的一个原因是美国居民的高消费。美国居民在商品上的消费支出今年前五个月接近年化10%的增长，在疫情之前正常的消费是增速每年3%，现在美国居民提供了疫情前3倍的消费力，服务消费都还没有回到疫情前水平。
美国居民商品消费过去整体上升都比较平缓，疫情后加速飙升，远超以往趋势线水平，这是不可持续的，下半年美国居民商品消费支出大概率会回落。
我们看一下美国居民的消费意愿，由于物价的上涨造成现在美国消费者对汽车和家电的消费意愿已经开始回落。购房者的信心最近也是大幅度下滑，上一次大幅度走弱是次贷危机之前，后来就出现美国房屋销售的回落。现在的环境和2004、2008年不同，我们并不认为金融系统有非常大的风险，本质上的问题是终端消费品的价格涨得过快，即使收入较疫情前增长很多的美国人也开始有点接受不了高价格。
另外我们也看到全球的PMI现在处在拐点的位置。从利率角度来看，全球短端利率的同差大概领先全球PMI十四个月的时间，如果按照这个规律，今年全球PMI的高点会出现在6月份，之后全球PMI会回落。现在全球的货币政策没有进入到收紧阶段，所以预计PMI仍会处于扩张区间，只是从高位向低位回落。
但只要PMI在边际上是回落的，对于工业金属的价格就会有向下的压力。从过往来看，PMI和工业金属的价格指数还是比较同步的。
全球的经济开始回落对于汇率也会有影响，大家普遍认为美元走势对于商品有指导作用，但我们认为美元跟商品之间不是因果关系，并不是美元强导致商品弱，他们本质上都反映了全球经济问题。全球PMI下滑的时候，一般来说美元指数都是走强的。实际上美元和商品都是经济基本面在不同类别资产上反映的一个结果，背后的逻辑是一样的，只是看起来在多数时候美元跟商品走势是一个反向的关系。
虽然有很多因素去看贬美元，但占美元指数权重最大的欧元相对于美元很难持续性走强。这一轮经济复苏，美国相对于欧洲复苏得更快，美国的通胀上升也更快，欧洲现在还是负利率，只要欧洲利率没有实现正常化，美元要跌破89这个平台还是很困难的。过去美元跌破89的阶段对应的欧洲利率都在正区间内，欧洲从2015年开始负利率之后，美元指数基本上都在89以上，今年两次跌到89这个位置后美元都反弹了。
全球的M2增速也从二月份开始拐头向下，商品拐点大概滞后全球流动性拐点三个月左右的时间，所以今年商品指数5月份的点位也很有可能是今年全年的高点。
讲一下中国。中国虽然不是这一轮的商品上涨主要的驱动力，但是中国扮演很重要的稳定器角色。试想一下，如果今年上半年中国的房地产都不行，即使美国老百姓很能花钱，可能商品缺一条腿也是不行的，中美两个经济体任何一个经济体需求回落对于全球经济都是很大的影响。今年上半年，中国房地产的销售还是非常好的，我们现在一年的住宅销售面积已经达到17亿平米，创历史新高。
看一下开工和销售的关系，（图示）红线是开工，黄线是销售，过去一般来说开工面积高于销售面积，因为要有一定库存的准备，而且还有一个面积的损耗，卖的时候是按房子的面积卖的，但是开工面积有公摊的部分，要比销售面积大。过去2016到2018年住宅卖15亿平米的时候，那时候的开工是17亿平米，现在住宅卖到17亿平米，开工还是17亿平米，开工没有再往上提高。
从另一个角度也能看出开发商开工的意愿并不强，尽管上半年房地产销售持续回暖，但土地的购置却下滑的很厉害。
为什么现在开工起不来？原因有两个：第一是开发商现在没有其他的融资渠道，最主要的来源就是靠卖房来获得资金，如果房子一旦卖的不好，开发商就没有能力再做开发，能开发的量和卖的量基本是同步的。
这个和前几年不太一样，前几年可以看到在一段时间内销售不好，但是开工还不错，原因就是那个时候开发商的融资渠道还比较多元化。
第二个原因是现在的房地产行业已经不赚钱了，（图示）过去在房地产的上行周期当中，毛利率一般也是上升的，房子卖的好，赚的也多，价格容易涨。现在只能卖吆喝，量看起来还不错，但是上市公司的毛利率一直起不来。这就是为什么地产股一直不行？ROE始终处在下行的周期当中。
看上市公司的流动性，过去房地产销售上升阶段，账上的现金应该有一个显著的增长，今年到现在上市公司的货币资金还是维持在一个低位，没有明显的改善。这样造成一个结果，积累留存的盈利也在下降，这间接的会损害到再库存能力，过去能够先购置土地，然后囤积土地或者先开工一部分，囤积一部分现房，很重要原因是利润高，有大量的流动性，有能力做这个事情，现在没有这个能力，同时没有很充裕的外部融资渠道。中国的房地产行业已经进入到常态化低库存的模式，不太可能再有能力去做大的囤积，也就是说现在房地产销售一旦不好，对于上游商品需求的传导会比过去要快。今年下半年房地产的销售我们判断也是在一个回落的趋势当中，所以中国对商品的需求边际上也是走弱的。商品从需求端我们对于下半年的看法是偏空的。具体到投资的部分要结合供应端考虑问题，比如最近关于“碳中和”限产的政策又重新起来。政策就是这样，价格跌下来之后开始讲供给，价格高了之后开始缓和供应。今天就不过多去讲供应的问题。供应弹性相对比较弱的这些品种来讲，可能下半年还是可以去做多配的，但是商品下半年更适合做多空配对，而不是单边多头的格局。
02
债券：十年期国债收益率能否跌破3%？
我们对于债券的观点很明确，债券是下半年非常确定可以持续看多的品种。而且我们认为，中国的十年期国债一定会跌破3%，跌破3%之后会成为一个常态。中国的利率中枢在经过这一轮疫情之后会有一个实质性的下降。
我们不认为目前大宗商品的上涨对于货币政策有大的影响，昨天的国常会大家讲段子叫“降准抗通胀”，措辞里说的是“为了应对大宗商品上涨对企业带来的经营压力，将适时运用降准等货币工具。”这听起来有一些奇怪，实际上是说大宗商品价格的上涨导致企业利润被摊薄了，不是降准能够缓和大宗商品上涨，而是降准可以缓和资金成本上升的压力。
为什么降准能够达到降低资金成本的作用？因为降准有一个大的背景就是今年下半年有4.15万亿的MLF到期。MLF是中央银行借给商业银行的一笔贷款，需要拿债券做抵押，比公开市场回购期限要长一些。商业银行从中央银行拿到这个钱的成本是2.95%，那贷款给企业怎么也得加200bp，所以现在一般企业的贷款利率大概在5%左右的水平。如果要让银行降低企业的贷款利率怎么办？用降准置换到期的MLF。降准是降低银行存在央行的法定准备金比率，降准之后部分准备金就释放出来了，而且是没成本的。这句话的潜台词是什么？第一，央行本质上并不想降息，如果想要给市场很清楚的降息信号，不如直接下调MLF利率。那为什么要降准？用降准置换MLF对利率到底有没有影响？坦率地说这两天国债期货已经大涨，实际上我们对债券看涨并不是这个逻辑，也不知道下半年会降准，降准也不代表利率中枢马上会下降。看2019年年初的时候央行降准，明确的说为了对冲到期的MLF。如果接下来几天看到央行真降准了，也只能表明这只是一个中性操作，降了准，但是MLF的到期量也不续做了。
降准只是题外话，我们不认为降准一定表明政府希望利率马上大幅度的下降，本质上对于货币政策的看法还是中性，这是我们的基本假设，就是不会紧但也很难主动性的宽松。2014、2015年股债双牛的套路没法简单复制到今年，哪怕我们看好下半年债券的牛市，但也不认为股票市场会像2014、2015年那样涨，本质上债券的牛市可以称之为慢牛。债券牛市最主要的驱动力不是货币政策的主动宽松，而是我们认为中国的融资需求已经进入了一个下行周期，这是我们看多债券一个最重要的逻辑。
通胀这一块就不多做分析了，因为中国这一轮通胀压力不大，大家不用去担心因为大宗商品上涨而引发货币政策的收紧。
现在中国的增长主要靠两个驱动，疫情之后只有两个经济指标超过疫情前，其他全部低于疫情前，一个是商品房的销售，另一个是进出口。说白了就是一方面中国老百姓对买房有很强的韧性，另一方面靠美国人疯狂的消费推动中国的出口。
美国的消费大概率下半年会回落，PMI的出口订单已经连续两个月低于50；房地产下半年也会不如上半年，所以我们认为经济下行的趋势已经形成，而且这一次已经能够看到经济增速低于过去的中枢水平。
今年一季度GDP的名义增速如果折算到2019年年化下来只有7.4%。7.4%是一个什么概念？2012年到2019年这段时间中国的经济增速最低大概在7%的位置，我们这里说的是名义增速，考虑了物价的上涨。即使依靠疫情之后的财政货币双宽松政策，也只能把经济增速推到年化大概7%的水平。我们认为经济中枢的下降是非常确定的。
大家买货币市场基金应该有一个体会，每一轮通胀起来之后货币市场基金的收益会上去，但每一轮收益的高点却越来越低。货币市场基金收益基本上跟三个月的Shibor同步，之前每一个高点基本对应那一轮通胀起来时利率的高点，而且当工业品同比涨到8%—9%的时候，Shibor都是在4%以上，而这一次最高也就到3.2%，比过去的最高点低了150bp左右。长端利率反应的是对未来一段时间内短端利率的平均预期，如果短端利率的最高点不能够稳定在3%以上，那长端利率也很难长期稳定在3%以上。所以我们认为十年期国债收益率跌破3%，是一个大概率的事情。
我们惯性的思维会认为，过去十年期利率大概是在2.5%-4.5%区间， 3%是一个历史低位，那是因为过去货币市场利率在每一轮通胀起来以后可以很轻松的到4%以上，但是现在到4%已经成为了一个可望而不可及的事情。
为什么现在利率在通胀高的情况下上不去？因为企业在高通胀的环境中也赚不到钱。我们看多债券的逻辑在哪？我们认为现在的利率水平没法支撑社融增速往上走，一定是继续往下掉。过去每一轮社融回落的周期一般持续两年的时间，这一轮只回落了7个月。而且社融增速的中枢在不断的下移，每一轮的低点也在不断的下移。上一轮的低点是在2018年年底是10.3%，这一次大概率要跌破10%。
看一下社融的构成。社融构成当中大头还是企业，企业占了46%，第二是居民占30%，第三是政府。政府最希望的是企业多借钱，居民、政府少借钱。现在开始限制地方政府的融资，限制居民加杠杆，为什么？因为现在最重要的方向是要重新塑造制造业在国民经济当中的重要地位。
搞制造业融资的主力一定是企业，政府一定鼓励企业借钱。但是看一下企业融资什么情况？现在企业融资增速是8%，居民融资增速是15%，政府融资增速是17%，三个加起来的社融增速在11%左右。现在融资增速在10%以上其实主要靠居民和政府撑着，企业融资早就跌破10%了。现在投资增速只有5%—6%，企业融资增速低于10%也很正常。
企业融资增速现在是8%，为什么这么低？大家总感觉今年企业融资不应该这么弱，因为盯着看的是企业中长期贷款，这部分今年增速有17%，但是信用债市场的萎缩是很明显的，非标、票据这些也萎缩得很明显。这是因为现在的银行贷款利率不高，其他融资渠道没有成本优势，直接从银行拿贷款，银行的额度又很松，导致企业贷款看起来还可以，但是总的企业融资增速是持续回落的。现在贷款利率在5%左右，而且几乎是历史最低水平，即使在这么低的水平下也没有能够把企业融资意愿刺激起来。
从历史上来讲，如果融资需求很强，贷款利率上升会带来企业融资增速持续回落，过去这两条线多数时候是反向的。在利率没有上升的时候融资增速就开始回落，上一次出现这种情形还是在2014、2015年，所以2014、2015年是债券的大牛市。大牛市逻辑的根基不是货币政策的持续宽松，货币政策持续宽松说到底是发现利率降了一点需求还是起不来，再降一点，直到降到一个新的平衡点起来之后才结束。
现在需要打破一个常规思维，不能用历史的眼光判断利率的高低，全世界所有的经济体利率都是趋势性的回落，没有出现过均值回复。这是我们看多债主要的逻辑。
现在信用债市场非城投企业债下滑的很厉害，之前完全靠城投支撑，城投代表地方政府，现在对地方政府的融资也开始加大监管力度，城投债发行量也下来了。
中国信用评级最高的企业（AAA）在疫情之后债券的存量没有变化，这么低的利率，现在信用利差也很低，但是存量没有上去，所以债的供应也是有问题的。等到这一轮国债、地方债发完之后，政府的供应量也会开始收缩。
居民的贷款增速高于整体的贷款增速。年初有一个房贷的集中管理制度，要求今年银行的房贷比例不能够提高，那么为什么居民的贷款增速依然高于整体贷款增速呢？
这是因为银行想了一个绕开法规的办法。看消费贷，消费贷主要是正规的按揭贷，按揭贷在今年上半年增速没有上升，但是上升多的是经营贷，经营贷在整个居民贷款增量当中的比例从15%上升到30%。房地产今年的销售能够不错，在按揭贷没有明显增长的情况下完全靠经营贷支撑，现在开始调控经营贷，整个居民贷款增速开始往下走。
这一轮社融的回落目前还没有结束，什么时候再起来？可以观察信用债市场，一般来说信用债市场比社融大概领先一年的时间，信用债市场增速没有回升之前，信用收缩的过程就没有结束。
利率往往在社融回升之前都有大幅的回落，一般在70bp以上，这一轮国债大概最高在3.3%，简单的类推要掉到2.6%才能够看到这一轮社融企稳回升。我们认为中国的社融增速跌破10%是迟早的事情，跌破10%之后，银行又会面临资产荒的问题，只能重新加大对债券的配置。
03
股票：外部流动性风险高于国内
股票的驱动力有好有坏。股票上半年如果没有光伏、新能源、半导体，基本上就是熊市，虽然看着指数好像还可以。
好的方面，流动性下半年比上半年好。上半年为什么不好？上半年因为大宗商品涨了，大宗商品吃掉了很多流动性。（图示）我们用M1-PPI去反映股票市场的流动性，其实是从两个维度去讲，第一个M1反映的是总的信用扩张，PPI反映的是实体对于流动性的占用，股票市场最好的情况是信用在扩张、通胀又不涨的阶段，肯定就是资产价格涨，实体不涨。今年上半年两个都不好，信用在收缩，工业品价格也在涨，两边被挤压，放在全球来看今年中国股票市场是表现最差的市场，最差的原因是我们在收流动性。往好的方面想，我们已经收了一会儿了，到下半年，虽然我们认为信用还没有办法扩张，但是通胀的溢出效应在减弱，工业品价格开始下跌，这个时候对于A股的边际是一个利好，所以流动性下半年相对来说比上半年要好。
我们既然认为通胀是回落，暗含一个前提就是下半年经济肯定不好。经济不好，股市是不是一定不好呢？或者说股市是不是可以只看流动性，不看基本面？当然不是，看A股跟PMI有80%还是吻合的，说明经济不好的时候，风险偏好不容易起来，不是流动性好就能够起来。历史上只有两段时期在经济不好的时候股市是涨的，一段是著名的2014-2015年，那是特别烂的基本面，叠加特别好的流动性。第二段是2019年上半年，2019年上半年经济还没有企稳，股市也是涨的。这两段有一个共同的特征，信用已经开始扩张了，就M1开始回升。而我们今年下半年只是看到PPI回落，还看不到M1回升，在这种情况下，我们认为股票市场大概率还是震荡的格局，甚至高估值的股票依然可能会面临下跌的风险。对于股票是一个相对中性的判断，我们认为没有大的机会。
M1回升之后才会有行情，按照前面的分析在整个社融回落没有结束之前，M1大概率不会回升，M1是滞后于这些宏观变量的。
我们认为唯一比较确定的是中小盘大概率还会跑赢大盘。年初跟大家分享过这个看法，一是中美利差在收缩，我们认为大盘股定价主要看美国国债，中盘股主要看中国国债，中美利差有利于50/500的比值回落。
更重要的是看估值，沪深300最贵是今年春节的时候，现在确实回落了，因为企业盈利也在增长，现在估值回到去年7月份时候的水平，不算很贵，但依然比较贵。但是今年中证500的涨幅没有超过它盈利的涨幅，现在的估值还低于去年年中时候的水平。
如果沪深300中把金融股剔掉，过去一直低于500的PE中位数，现在高于500的PE中位数。
从ROE角度来讲，现在300和500的盈利能力的差值也在收敛。
过去几年给予蓝筹股确定性的估值溢价，以茅台为代表，这种风格大概率已经结束了。
我们认为A股下半年的风险主要来自于海外。今年的宏观环境跟2010年类似，都处于危机后复苏的第二年。2010年年初A股第一波下跌期间，美股其实也跌了，但A股下跌后没有回到之前的高位，美股下跌后却再创新高。2010年A股第一轮跌跟美债的收益率上升和大宗商品价格上涨有关，但本质上还是因为国内的流动性收缩造成的。2010年A股第二轮下跌发生在4月份，当时美国3月份结束了QE1，结束QE1之后标普跌了15%左右，A股是一个跟跌的走势。我们看今年，其实第一个阶段已经结束了，A股已经释放了中国自身的风险因素， A股现在跌多了还能涨得回来也是因为海外股市都没下跌。本质上海外股市还没有杀估值，和海外相比A股估值相对便宜，但海外股市如果经历一个杀估值的过程，国内的龙头股看起来也就不便宜。
海外股市什么时候会杀估值？我们看一下美国就业的情况，现在美国的就业已经恢复到疫情以来就业缺口的近70%，上一次就业恢复到次贷危机后就业缺口75%的水平时美联储开始宣布缩减QE，从宣布到正式施行中间相隔7个月的时间，正式开始缩减QE的时候就业人数已经恢复了接近90%。
如果这一次恢复到90%需要到什么时候？按照接下来月新增100万的就业人口估算，到今年4季度美国就业人数就能恢复到疫情以来就业缺口的90%，我们认为这是大概率的事情。随着补贴发放结束，每个月新增的就业具备加速上升的态势。如果按照还是今年上半年平均每个月55万人的新增就业水平，恢复到90%则需要到明年年初。我们的基本判断是，今年的8、9月份联储大概率会正式提出缩减的方案，从今年四季度就会开始正式实施缩减计划，不会等到明年年初。现在市场上对美联储加息的预期已经提早到2022年年底了，一般一轮缩减QE要持续九个月，QE缩减完之后至少等半年左右的时间才会开始加息。按照这个时间类推，今年四季度联储就要开始缩减QE。
过去每次缩减QE之后美国经济会开始下行，通胀开始回落，同时债券收益率反而是下行的，但我们认为这次和过去不太一样。
疫情对美国经济造成的影响跟次贷危机是不一样的，次贷危机本质上是美国居民的资产负债表出了问题，所以修复很慢。次贷危机后需要做三轮QE，才看到经济复苏，通胀回升。这次如果没有疫情经济本身是好的，居民加杠杆的能力也没有任何问题，同时居民杠杆率已经很低了，所以这一次结束QE并不意味着经济就会持续下行。不继续做QE美国经济预计会回落，但不会表现很差，更重要的是我们不认为在QE结束之后通胀会回落，通胀预计还会继续上行。美国现在的通胀已经开始向服务类传导，当前房价远远高于疫情前趋势线水平，而房租仍低于之前的趋势线，我们认为房租大概率在年底可以回归到疫情前的趋势水平。
按照房租同比去推断美国核心CPI的变化，我们测算到年底美国的核心CPI会维持在4%以上。在这种情况下，我们认为美债的收益率还是有上行空间的，没有办法持续回落。
2000年以来，美国CPI全年均值超过2.5%的年份，美股基本是下跌的或者涨幅很小。只有2006年和今年不符合上述规律，今年到现在为止涨幅已经超过10%，所以我们认为美股现在还是处于超涨的状态，下半年大概率会回调，美股回调也会对A股产生压力，但如果海外开始下跌我们认为对A股来说是一个比较好的买入机会。
问答环节
Q：对于海外权益类资产的配置方向和风控管理上有什么好的建议？
A：我们认为目前海外的权益市场还处在风险比较高的阶段，无论是股票还是商品，风险资产在下半年大概率都会出现幅度较大的下跌风险。这种下跌风险的根源是这一轮的通胀。次贷危机之后无论怎么做QE，通胀一直都维持在低位，美国在2009年之后CPI高点没有超过3%，但是现在已经5%了。真的只是暂时性的吗？回落又能回落到多少？通胀高对于风险资产一定是不利的，联储现在找各种理由不愿意紧缩，但是联储也是跟着数据说话的，不可能一直用暂时性去推诿，越往后拖风险越大，这个点一定会来，确实要准确的判断时点很困难，我们更愿意去等待。
相对来说，中国本身反而没有那么大的问题，如果真的全球风险有一轮释放，对A股来说是非常好的买入点。但是要强调一点，我们并不认为全球有系统性的经济基本面的风险。我们认为现在所有的问题是流动性过于泛滥带来的估值风险，它不会像次贷危机那样引发金融风险。因为这一轮疫情当中只有政府部门加了杠杆，居民部门和企业部门的杠杆率没有明显的提升，流动性收缩只有政府部门有压力，但是政府部门不会有信用违约问题，所以这一次和次贷危机去收缩流动性带来的系统性风险是不一样的，市场只会杀估值，不至于杀到看经济衰退的风险，这是有区别的。
风控上可以做的：一是降低风险资产的仓位，二是增加中国债券的多头来进行对冲。
