本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁
摘 要
杠杆策略是市场主要机构进行债券投资时惯用的策略，历史上多轮债市行情受杠杆资金推动明显，杠杆率也成为衡量债市投资者交投情绪的核心指标之一。我们旨在通过场内杠杆的高频数据跟踪，复盘历史债市杠杆的演绎逻辑和行情节奏，为市场提供兼顾时效性和准确性的指引。
为了实时监测市场动态，在可比口径下高频追踪债市杠杆率的变动， 我们进行了银行间债市杠杆日度跟踪模型的诸多尝试。最终我们运用银行间分期限质押式回购交易额与银行间分期限质押式回购交易平均回购期限计算每日的待购回质押式回购余额，运用线性插值法将月末债券托管量填充为日度债券托管量，将以上数据代入银行间债市杠杆率公式追溯2010年至今的银行间债市杠杆率日度数据。
纵观全局，整体复盘债市杠杆率。（1）从年度均值来看，受资管新规影响，2018年成为银行间债券市场杠杆的分水岭，2018年以来债市杠杆率中枢下移；（2）从月度均值来看，债市杠杆率的2月、6月、12月的三个峰值大多分布在季度末，峰值之后出现5月、8-11月、1月三个低谷；（3）从日度均值来看，月内的杠杆率经历了月初的高点和月末的低点，月中面临税期走款压力波动下行，整体受资金面影响显著。
抽丝剥茧，区间复盘分析债市杠杆率。（1）从债市杠杆与资金利率的关系来看，存在资金利率与债市杠杆负相关、债市杠杆与资金利率正相关两个相互影响逻辑。整体来看，债市杠杆率与资金利率负相关；局部来看，不同的区间下资金利率与债市杠杆的两条主线逻辑轮番占优。在资金利率出现大幅下行时，主要机构均反应迅速，立即抬升杠杆。当前处于债市杠杆与资金利率双震荡区间，资金利率有一定的小幅下行，杠杆也有所抬升，负相关逻辑在当前占优。
（2）从债市杠杆与债市行情的关系来看，债市杠杆虽然不是决定债市走势方向的指标，但能从债市杠杆的高频数据中寻找短期交易机会。当前处于银行间债券市场杠杆率与十年期国开债到期收益率整体反向变动、局部负相关的区间，债市杠杆反映的投资者情绪对于债市行情有一定助推作用。
截至7月28日，银行间债市杠杆率为110.05%，高于2010年以来7月末中枢水平109.41%。今年以来银行间债市杠杆中枢为109.95%，当前位于今年以来杠杆率70.2%分位。近期资金面处于相对平衡状态，不过临近月末机构加杠杆较为谨慎。
核心假设风险：定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
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杠杆率衡量债市投资者情绪
《债基久期变化，揭示利率拐点》通过复盘债基久期的历史变化趋势揭示市场代表性机构债券基金的久期策略。除了久期策略以外，杠杆策略也是市场主要机构进行债券投资时惯用的策略，历史上多轮债市行情受杠杆资金推动明显，杠杆率也成为衡量债市投资者交投情绪的核心指标之一。
为了放大债券投资收益，债券投资者主要通过场内（质押式与买断式）回购交易以及场外结构化分级产品设计两种加杠杆的方式，建立超出自有资金规模的多头头寸，在承担更大风险的情况下，获取债券资产收益与资金拆借成本的价差。
基于加杠杆的两种方式，债市杠杆主要分为场内杠杆和场外杠杆。其中场外杠杆的追溯受场外分级产品信息不公开、监管力度较弱、资金定价的市场化较弱等因素制约，本文将主要关注场内杠杆。场内杠杆的主要计算公式为：
质押式回购和买断式回购同为机构投资者债券投资加杠杆的方式，区别在于回购交易时标的债券的所有权是否发生转移，其中质押式回购交易中融券方不具有标的债券的所有权，所有权被融资方保留。由于场内加杠杆的方式以银行间质押式回购为主，我们主要聚焦于银行间质押式回购，主要计算方式为：
其中分母为托管债券总余额与待购回质押式回购余额之差，为债券市场主要机构的自有资金。
我们旨在通过场内杠杆的高频数据跟踪，复盘历史债市杠杆的演绎逻辑和行情节奏，为市场提供兼顾时效性和准确性的指引。
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如何高频跟踪债市杠杆率？
为了实时监测市场动态，在可比口径下高频追踪债市杠杆率的变动，我们进行了银行间债市杠杆日度跟踪模型的诸多尝试。
（一）初步模型
为了日度跟踪银行间债市杠杆率，我们需要追溯日度债券托管总额和待购回质押式回购余额。
1.债券托管总额
中债登与上清所均月度更新上月末的债券托管数据。2010年以来，中债登与上清所的合计债券托管量逐月抬升，且同比增幅稳定在15%左右水平。
基于中债登与上清所发布的月末债券托管数据，我们对数据进行如下处理：（1）使用线性插值法填充日度债券托管量（2）由于本月（2021年7月）的数据暂未发布，我们使用15%的历史同比增幅外推债券托管余额。
2.待购回质押式回购余额
根据现有的日度质押式回购余额数据，结合上一步计算的债券托管日度总额与银行间债券市场杠杆率计算公式，我们只能将银行间债券市场杠杆率追溯到2020年8月。近1年来银行间债券市场杠杆在110%中枢水平上下波动。
复盘历史市场杠杆走势，一年数据量远远不够。因此我们依据日度更新各期限银行间质押式回购成交量和平均回购期限数据，推算每日的银行间质押式回购余额，具体计算方法如下：
首先，计算各期限的银行间质押式回购交易的历史平均回购期限。在计算过程中我们考虑了法定节假日的影响，主要的历史平均回购期限如下表所示（保留整数）。
其次，对于每一个银行间质押式回购的期限品种，我们均以上一步计算的历史平均回购期限为汇总窗口，回溯每日的银行间回购交易余额，得到银行间质押式回购交易余额的日度数据。可以看出我们的银行间质押式回购余额初步测算结果拟合效果较好。不过由于算法较为粗略，节假日的估测值偏离略为严重。
3.债市杠杆结果
将我们测算的债券托管总额与待购回质押式回购余额，代入银行间债市杠杆率计算公式，可得2010年以来银行间债市杠杆率。
（二）改进测算模型
初步测算结果与实际值拟合效果较好，不过待购回质押式回购余额的算法较为粗略。为了提升我们跟踪债市杠杆率的精确度，我们引入数据处理工具，对银行间待购回质押式回购余额进行精细化追溯。
1.待购回质押式回购余额精细化追溯
（1）主要数据描述
在进行银行间质押式回购余额追溯时，我们主要使用的数据为：①银行间分期限质押式回购交易额（日度，1999年1月4日至今）②银行间分期限质押式回购交易平均回购期限（日度，2017年9月19日至今）。
（2）分期限待购回质押式回购余额计算
对于每一个银行间质押式回购的期限品种，我们都可以计算质押式回购余额。
首先，我们可以将单一期限品种每日产生的银行间质押式回购交易数据看成一笔质押式回购交易。计算每笔银行间质押式回购交易的起始日和到期日，起始日为交易当日，到期日为根据该期限品种日度更新的平均回购期限往后推演的日期。
接下来，对于每笔银行间质押式回购，我们可以根据起始日和到期日形成这笔质押式回购交易每日的余量：若时间落在起始日及之后与到期日之前，则当日该笔质押式回购交易的余量为该笔质押式回购的交易额；若时间落在起始日之前或到期日之后，则当日该笔质押式回购交易的余量为0。对于每笔质押式回购交易，我们都重复如上操作，直至追溯至今最新的每日银行间质押式回购交易数据。
我们以2018年4月4日产生交易的R007为例，该笔银行间质押式回购交易于2018年4月4日产生，交易金额为10207.02亿元，平均回购期限为5.78天（进行四舍五入为6天）。因此起始日为2018年4月4日，到期日为2018年4月10日，期间该笔银行间质押式回购交易的余额均为10207.02亿元。
（3）待购回质押式回购总余额
日度加总各期限质押式回购余额，得到日度待购回银行间质押式回购总余额。
（4）追溯结果
由于银行间分期限质押式回购交易平均回购期限的数据只能追溯到2017年9月19日；且在银行间质押式回购交易中期限最长的品种为R1Y，到期期限为1年，因此我们的追溯时间区间为2018年9月19日至今。
与初步测算模型结果相比，改进模型测算的待购回质押式回购总余额拟合度更高。
2.债市杠杆结果
将日度线性插值后的债券托管总额与精细化测算的待购回质押式回购余额，代入银行间债市杠杆率计算公式，可得2018年9月19日以来的银行间债市杠杆率。
（三）银行间债市杠杆完整追溯
初步测算结果与改进版测算结果十分接近，因此关于2010年以来债市杠杆复盘，2018年9月19日之前的银行间债券市场杠杆率我们使用初步测算结果，2018年9月19日之后的银行间债券市场杠杆率我们使用改进版测算结果，最终形成如下债市杠杆追溯图。
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“纵观全局”：整体复盘
（一）低频复盘：年度均值
2018年4月，为了防范化解金融风险，促进金融体系健康及韧性，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布资管新规，重挫债市加杠杆热情，2018年也成为银行间债券市场杠杆的“分水岭”。2010年至2018年，银行间债券市场主要机构集体“加杠杆”以增厚收益，于2018年达到113.39%水平；2018年以来，银行间债券市场杠杆率的中枢下移，今年的平均杠杆率已降至109.95%。
（二）中频复盘：月度均值
从月度均值复盘来看，银行间债券市场杠杆率经历3个峰值，分别为2月的110.02%、6月的110.11%、12月的110.27%，这三个月份均临近季度末。在峰值之后，银行间债券市场杠杆也经历了3个低谷，分别为5月的109.23%、8-11月109.30%的中枢水平、1月的109.73%。
（三）高频复盘：日度均值
整体来看，月内的杠杆率经历了月初的高点和月末的低点，期间波动下行，受资金面影响显著。
细节来看：（1）度过紧张的月末，月初资金面改善，银行间债券市场杠杆逐渐抬升至月内峰值110.10%。（2）随着月内资金面的波动，杠杆由峰值回调至中枢水平上下波动直至月中。（3）15日之后，受月中税期走款影响，主要机构纷纷调低杠杆。（4）步入下旬，税期走款压力逐渐散去，银行间债市杠杆一度加到109.80%。（5）受月末资金需求旺盛影响，杠杆率下降至月内低谷109.35%。
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“抽丝剥茧”：区间复盘
通过整体复盘分析发现，银行间债券市场杠杆率受政策面和资金面影响显著。同时作为债市投资者情绪的量化指标，杠杆与债市行情的共振现象也有待发掘。下面我们将以2010年以来作为分析窗口期，区间复盘整理银行间债市杠杆与资金利率、债市行情的关系，结合政策基本面信息抽丝剥茧，深挖相互作用的内在机理。
（一）与资金利率的关系复盘
资金利率与债市杠杆存在正反两条相互影响路径：（1）资金利率与债市杠杆负相关逻辑：资金利率为机构借钱的成本，当资金利率下行时，债券资产收益与资金拆借成本的价差走阔，债券投资者加杠杆的收益放大，提升投资者加杠杆的动力。（2）资金利率与债市杠杆正相关逻辑：债市杠杆为资金需求，债市杠杆率的大幅上行导致资金需求旺盛，增加资金价格的上行压力。
整体来看，银行间债券市场杠杆率与R007利率的相关系数为-0.16，与AAA同业存单收益率相关系数为-0.12，债市杠杆率与资金利率整体具有负相关性，即债市杠杆波动受资金价格因素制约。
局部来看，不同的区间下资金利率与债市杠杆的两条主线逻辑轮番上演：
（1）2010年1月至2015年3月，正相关逻辑占据上风，债市杠杆和资金利率共振，波动上行；
（2）2015年4至6月，央行“降准+降息”双率齐降等意外的宽松政策提振投资者的多头预期，负相关逻辑占据上风，资金利率下行，债市杠杆抬升；
（3）2015年7月至2016年10月，资金利率与债市杠杆均处于中枢水平震荡；
（4）2016年11月至2018年5月，正相关逻辑再次占据上风，债市杠杆与债市资金价格再次共振，上演“倒V”走势；
（5）2018年6至8月，两次降准落地确认了宽货币政策的主基调，资金供给放量推动资金利率急转直下，债市的交投热情也反映在债市杠杆率的高点，负相关逻辑再次占据上风；
（6）2018年9月至2020年1月，受资管新规影响，主要机构纷纷调低杠杆，此时在正相关逻辑作用下，债市资金价格中枢出现下行；
（7）2020年2至6月，负相关逻辑占据上风，疫情下央行的宽松政策提振债市做多热情，资金利率下行，债市杠杆上行；
（8）2020年7至10月，负相关逻辑再次被印证，央行释放货币政策收紧信号，资金利率回升，债市杠杆回调至中枢水平；
（9）2020年11月至2021年1月，始于2月的负相关逻辑依然占据上风，资金面宽松，利率下行，债市加杠杆热情再次燃起；
（10）2021年2月至今，资金利率与债市杠杆均处于中枢水平附近震荡。
综合来看，在资金利率出现大幅下行时，主要机构均反应迅速，立即抬升杠杆。当前（2021年7月）处于债市杠杆与资金利率双向震荡区间，资金利率有一定的小幅下行，杠杆也有所抬升，负相关逻辑在相对占优。
（二）与债市行情的关系复盘
综合整体趋势和局部波动来看，债市杠杆虽然不是决定债市走势方向的指标，但能从债市杠杆的高频数据中寻找短期交易机会。
从整体趋势上看，债市杠杆率与债市行情大势走向相关关系并不稳定，正相关阶段与负相关阶段交织。
局部来看，债市杠杆率的波动与债市区间小行情紧密关联，区间内债市杠杆和利率债收益率呈现出一定的负相关性，债市杠杆的拐点和债券收益率的拐点相关联。主要表现为：（1）投资者集体抬升杠杆时，市场情绪高涨，资金的涌入推动债市走强；杠杆骤降时，市场交投谨慎，资金的流出导致债市走弱；（2）债市走暖助推加杠杆的收益增厚，主要机构做多情绪占据主导，债券投资更为激进，集体抬升杠杆；债市下跌浇灭机构交投热情，投资趋于保守，纷纷降低杠杆。
根据债市杠杆与债市行情走势的相关性，我们将2010年以来的市场划分为五个阶段：
（1）2010年1月至2013年3月，债市杠杆率上行，十年期国开债到期收益率震荡上行，不过债市杠杆与行情走势呈现局部负相关，杠杆峰值和债市收益率低谷相关联；
（2） 2013年4月至2014年1月，债市杠杆率围绕着107%左右波动，在两轮“钱荒”的冲击下十年期国开债到期收益率一度攀升至5.92%的历史性峰值，而债市杠杆率也抬升至108%水平，债市杠杆与行情走势的局部相关性较弱；
（3）2014年2月至2016年7月，处于债券牛市，机构加杠杆热情高涨，债市杠杆率与国开债收益率负相关；区间局部来看，在这轮债牛的行情中，市场主要机构紧跟债市行情，杠杆调整的拐点整体落后于市场收益率拐点；
（4）2016年8月至2020年1月，在这轮牛熊切换的债市周期中，银行间债市杠杆率与债市收益率同向变动。在该轮周期中，短期内市场主要机构依然紧跟债市行情，但银行间债券市场杠杆率出现了几个领先于市场收益率的拐点，分别为对应2016年10月20日收益率低点的2016年10月11日杠杆峰值、对应2017年5月26日收益率高点的2017年4月28日杠杆低谷、对应2017年11月28日收益率高点的2017年10月23日杠杆低谷、对应2018年5月14日收益率高点的2018年4月24日杠杆低谷、对应2019年1月7日收益率低点的2019年1月2日杠杆峰值等。这几波债市的小行情均受投资者交投情绪的变化推动。
（5）2020年2月至今，整体上银行间债券市场杠杆率与十年期国开债到期收益率反向变动，杠杆调整的拐点与市场收益率拐点几乎同步。
根据区间复盘，我们发现：（1）2010年以来有95%的区间均展现出银行间债券市场杠杆率与十年期国开债到期收益率局部负相关，这表明债市杠杆的短期调整与债市区间小行情关联紧密；（2）在2010年以来的几轮债券大牛市中，债市杠杆与债券收益率均为局部负相关（3）当前处于银行间债券市场杠杆率与十年期国开债到期收益率整体反向变动、局部负相关的区间，债市杠杆反映的投资者情绪对于债市行情有一定助推作用。
截至7月28日，银行间债市杠杆率为110.05%，高于2010年以来7月末中枢水平109.41%。今年以来银行间债市杠杆中枢为109.95%，当前位于今年以来杠杆率70.2%分位。近期资金面处于相对平衡状态，不过临近月末机构加杠杆较为谨慎。
风险提示
定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。
