明明：股、债、商品，谁“迷路”了？

中新经纬客户端6月24日电题：《明明：股、债、商品，谁“迷路”了？》

作者明明(中信证券研究所副所长、首席FICC分析师)

本周以来，股票、债券和大宗商品市场均整体上涨，呈现出股、债、商三牛的局面。历史上看，大宗商品与股市可通过盈利周期相连通，进而出现二者齐升。但从通胀预期角度来看，大宗商品上涨和债市同时上涨往往难以持续，其间的矛盾说明其中一方存在错误定价。债市暂时回暖是由于资金面“幻觉”叠加通胀担忧消退，因此我们认为此次或是债市上涨“出错”。

股债商三牛再现

本周以来，股票、债券和大宗商品市场均整体上涨，呈现出股、债、商三牛的局面。

低估值、高增长板块带动A股持续反弹。从近期资金交易逻辑看，低价、低估值、高增长板块支撑A股持续反弹。三季度前期，特别是在中报业绩披露前后，市场的活跃度仍有提升空间，有望带动市场进一步企稳反弹。

商品在持续多日大跌之后，黑色系、双焦带动商品市场恢复涨势。山西炼焦煤市场主产区停限产煤矿数量增多，受原煤供应收缩影响，部分煤种供不应求。下游方面，焦煤市场供应仍呈紧张局面，影响焦企到货情况不及预期。市场情绪发酵，带动双焦上涨。其他金属产品、能化产品也跟随上涨。

缴税日过后，资金面紧势暂缓，现券短期走暖。缴税日过后，银行间流动性稍有改善，从而提振了现券情绪，造成了近日的收益率普遍下行，隔夜和7天利率回落但跨月价格仍高，银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更好；信用债行情整体稳定；天津地区债券成交活跃多数上涨。

历史上的股债与商品齐飞

回顾历史，我们总结出股票、债券和大宗商品同时上涨的阶段。从持续时间来看，三个市场一同上涨现象的持续时间趋于缩短；从各市场具体的表现来看，虽然趋势为上涨，但每一阶段上涨幅度的分化明显。

流动性充裕是推动股、债、大宗商品市场同时上涨的主要原因之一。(1)广义流动性角度。在2005年一季度至2006年三季度、2008年一季度至2009年三季度以及2019年一季度至2020年一季度这三个阶段，M2同比与实际GDP同比之差走阔，表明货币供应增速持续超过经济增长的需求，广义流动性的充裕推动资金流入股、债、商品三市；(2)狭义流动性。2008年四季度至2009年二季度阶段R007和DR007均处于下行通道，狭义流动性保持宽松。2016年一季度至2016年三季度和2021年一季度两阶段虽然R007和DR007并未出现明显下降，但整体维持低位。狭义流动性的充裕助推同期三轮股、债、商品齐涨。

大宗商品与股市可通过盈利周期相连通，而大宗商品和债市难以出现持续齐涨局面。首先是商品市场与股票市场的关系，大宗商品的价格上涨会助推通胀，而通胀会拉高工业企业尤其是上游顺周期企业的盈利表现，进而反映到股市变化。而债市与大宗商品市场齐涨往往难以理解，因为名义利率定价的其中一个关键部分就是通胀预期，而大宗商品的持续性上涨通常会带动通胀预期的上升。因此，大宗商品上涨和债市上涨之间的矛盾说明其中一方存在错误定价。

究竟是谁“迷路”了？

10年期国债收益率下行的逻辑包括通胀预期和资金面，而大宗商品和股票上涨的逻辑则集中于经济基本面。一方面，通胀预期的减弱、流动性宽裕以及政府债券发行较慢均会导致债券收益率下行；另一方面，对于未来经济发展前景的良好预期，制造业需求的强劲等则会推动大宗商品和股市上涨。

当前国内经济仍然向上修复，工业生产保持强势。5月规模以上工业增加值同比增长8.8%，整体仍然保持在较高增速水平。景气度方面，5月制造业PMI录得51%，其中PMI生产分项录得52.7%，制造业整体仍然呈现高景气度。经济修复的持续一方面从需求端为大宗商品价格提供支撑，另一方面也会导致投资者的风险偏好有所提升，从而更加偏好于配置股票资产。

库存去化和需求提升助推大宗商品价格，而通胀带来的盈利表现同样将为股市提供支撑。短期来看，(1)铜的全球总库存仍然处于相对较低位置；(2)以美国为例，随着美国居民工作、旅游限制的放开，汽油的需求量在不断增加。同时美国商业原油库存量去化，预计原油价格短期内仍有支撑。综合来看，部分大宗商品的价格在短期内仍然得到支撑。股市方面，二季度企业盈利或因通胀而延续良好表现，中期视角来看成长股配置价值将逐步体现。

资金面“幻觉”叠加通胀担忧消退，或成为债市上涨出错的主要原因。考虑到(1)当前超储率位于低位；(2)后续MLF到期规模逐渐增加；(3)后续地方债供给压力较大，地方债发行节奏加快；(4)缴税走款、缴准、半年末考核压力等多个因素，流动性只是短期缓解。从通胀来看，虽然2021年5月PPI同比再次远超预期，9%的高增速也基本确定了年内通胀顶点，但本轮通胀大概率是圆弧顶，PPI高点过后不会出现大幅下滑，三季度PPI同比仍然处于高位运行状态，四季度或仍将高于4%。货币政策主动宽松的动力和空间不足。因此，资金面的不稳定和通胀下行的缓慢使得债券利率长期下降的可能性较低，此次三市齐涨大概率是债市“迷路”，后续10年期国债收益率或出现调整。(中新经纬APP)

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