本文来自：中金宏观，作者：周彭、黄文静等
降准之后央行同时缩表，短端流动性并未明显宽松，因此季末短端利率再次回到6月末时的水平。从7-8月的数据来看，降准之后市场上可以自由流动的基础货币并未明显增多，7月降准释放流动性约1万亿元，7-8月央行资产负债表收缩了1.04万亿元、降幅大于往年季节性，同时政府存款增加了5445亿元，储备货币减少了约1.7万亿元。此外，在9月的前3周央行公开市场也是净回笼流动性，净回笼约1100亿元。由此，随着季末与十一假期到来，流动性需求上升后，短端资金利率明显上升，回到6月末时的高点：9月29日DR007达到2.54%、R007达到3.52%，均明显高于7天逆回购利率2.20%，与6月29日流动性偏紧时的利率大体相当。因此，央行在9月最后一周也明显加大流动性投放，9月26日至9月30日累计净投放4000亿元，短端利率随后也有所下降。
央行近期的流动性操作可以概括为“短端稳，中长期宽松”，从而实现控金融杠杆和推动贷款利率下行的平衡。3季度DR007平均值为2.16%，与2季度平均值持平；3季度R007平均值为2.37%，较2季度的2.25%上升12bp。综合来看，降准之后短端利率比2季度略高。3季度AAA级1年期的同业存单到期收益率最高点是2.77%，9月30日为2.68%，均较6月30日2.85%的水平有所下降。中国人民银行行长易纲在《金融研究》2021年第9期发表《中国的利率体系与利率市场化改革》，在这篇文章中，易纲行长指出超短端资金利率的最终调控目标是货币市场，而MLF及同业存单利率的最终调控目标是信贷市场。货币市场更多对应金融资产交易的资金成本，信贷市场更多对应实体经济的融资成本。央行过去几个月“分层”的流动性操作，背后反映的可能是央行力图在控金融杠杆与推动实体融资成本下行之间实现兼顾。
利率曲线平坦化之后，利率如何演变？一个角度是看利差的演变（交易层面的影响），一个是看经济基本面。市场之间由于各种原因存在一定的分割，所以在较短的周期内，不同市场间的利率可以出现分化的走势。但一旦这种分化达到比较剧烈的程度，也会引起不同市场间利率的调整，这也是在较长维度中不同市场间利率走势大体相同的原因。
从利差的角度来看，继续压降的空间已经较为有限。从政策利率利差的角度来看，9月1年期同业存单利率（AAA级）利率为2.70%，较MLF利率低25bp，除去年疫情期间外，25bp这一利差已经基本是历史最低水平。从不同市场利率的利差来看，9月AAA级1年期同业存单利率与DR007之间的利差为52bp，明显低于过去3年平均水平（62bp），较今年3月高点95bp已经大幅回落，虽然较历史最低水平36bp仍有一定空间，但继续压降利差的空间已经较为有限。在中期资金利率与短期资金利率不断收窄的背景下，商业银行的成本收益也在不断改变其将中期资金投入短期资金市场的意愿。
从基本面来看，地产继续走弱与财政发力的影响形成跷跷板效应。9月3年期信用利差明显上行，反映出市场的风险偏好明显下降，背后的驱动力则是地产周期下降以及对部分大型地产开发商的担心。房地产行业9月信用债净增-136亿元，自7月以来持续存在净融资缺口。如果地产周期下行幅度较大，拖累经济走势大幅放缓，那么可能为长短端利率都打开下行空间。但同时，地方政府专项债还剩余1.28万亿元，如果维持过去2个月的发行速度年内可以顺利发行完成；9-12月剩余一般公共预算赤字额度为3.0万亿；以上两个数字相加为4.28万亿元，约相当于2021年GDP的3.9%，如果能够顺利投放，可能会明显提振名义增长的预期。
综合来看，基准情形下，未来一个季度，财政逐步发力、出口仍有韧性、房企风险化解稳步推进，但地产销售和投资会继续下滑；在此背景下，长端利率大概率区间波动。但如果需求端下行压力明显加大，我们预计货币政策宽松力度将加大，或为资金成本打开一定的下行空间，长端利率可能会相应下行。
