开源证券：当前是化工周期最好的布局机会

本文来自：开源证券化工团队，作者：金益腾、龚道琳、吉金、张晓锋、毕挥

前记

中秋之后，在化工板块景气度继续大幅向上的情况下，化工周期相关行业（纯碱、氯碱、氟化工、磷化工、硅等）龙头个股普遍遭遇大幅调整，跌幅高达30%-40%，这在化工周期发展历程中是非常罕见的。回顾历史，出现过化工品价格下跌而股价继续上涨的情况，因为市场对未来的预期更为乐观；出现过化工品价格延续涨势而股价维稳或小幅调整的情况，因为周期股具备在市场犹豫和分歧中上涨的特征；但是，以往很少出现像9月下旬多数化工品价格快速上涨20%-30%而股价却反向大幅下调的这种情况，在此过程中，市场上涌现了各种混乱的预期、交易层面的情绪、节前的避险需求等。站在当前时点，开源化工团队明确我们的观点——当前是化工周期最好（最后）的布局机会。

一、市场在担心什么？

1、市场担心短期内限电限产政策松紧度的不确定性。

9月以来，各地陆续出台“能耗双控”及限电限产政策，我们认为，政策的不确定性及市场解读的分歧是此次调整的基本面主因，而当前明智的做法应该是跳出短期政策波动因素，以更长远的眼光审视限电限产政策。碳中和政策出台以来，我们团队一直坚定看好高能耗的化工周期龙头，最主要的逻辑我国“碳中和”政策布局长远，此背景下高能耗行业增产扩产受限是长期大趋势，而9月以来的“能耗双控”及电力供应紧张只是加速了这个趋势。因此，进入四季度，无论限电限产政策是继续收紧或者放松，化工行业供给端收缩的大趋势始终是不变的。

2、市场担心限电限产政策对化工行业供给端和需求端的影响难以判断。

限电限产政策会影响化工产品供给，市场可能担心在供给端收缩的情况下，下游需求也大幅下降。我们认为，限电限产政策对化工行业供给端的影响远大于对其需求端的影响，对中小化工企业的影响远大于对化工龙头企业的影响，因此未来碳中和背景下，化工高能耗行业的集中度将进一步提升。这是因为，“能耗双控”政策的本质是控制高能耗行业增产扩产，在化工行业产业链中，能耗最高的是上游原材料的生产，中下游的加工业能耗则远小于上游，这从9月的PMI分项指数中已经有所体现（根据国家统计局数据，9月化学原料及化学制品主要原材料购进价格指数位于69%及以上高位区间，表明原材料采购价格涨幅较大）；而化工龙头企业基于资金、技术等优势普遍具备更低的单位能耗，因此其被限产的幅度也远小于中小企业。根据百川盈孚和卓创资讯等数据统计，化工龙头企业限产一般不超过20%，而很多中小企业限产幅度则超过50%，未来在碳中和下，行业集中度进一步提升将是长期趋势。

3、市场担心限电限产政策会不会使化工龙头企业产品提价而产量下降进而导致业绩不增。

正如我们前文所说，此轮政策中化工龙头企业限产幅度有限，而其产品价格上涨幅度则远超产量下降幅度，加上龙头企业的生产结构可以灵活调整，通过将能耗指标分配用于生产盈利能力更强的产品，将有助于实现利润最大化。

4、市场担心限电限产政策放松后化工品价格会大幅下跌。

首先，正如前文所说，我们认为控制高能耗行业产能是长期大趋势，因此短期内政策的松紧度只会影响限产节奏而不会影响趋势，当前大多数化工品库存均处于历史低位，四季度的旺季传统及补库需求有望带动化工品景气继续上行而非大幅下跌；其次，在当前全球能源日益短缺背景下，产品价格具备普遍上涨的趋势。

二、我们认为当前是化工周期最好（最后）的布局机会

1、为什么是最好的布局机会？

前文提到，化工高能耗行业供给端持稳或者收缩将是一个长期大趋势，而化工行业的需求端与各行各业息息相关，需求整体增速与GDP增速基本相当；此外，全球能源短缺背景下，新能源领域对化工行业的需求带动也将是未来需求增量的重要组成部分。长远来看，我们认为化工高能耗行业的供需紧张格局将长期存在，化工存量产能的价值将被全面重估，龙头企业有望迎来业绩和估值的双重修复；短期内基本面仍然向上而股价大幅下跌，表明市场存在分歧，此时化工周期板块迎来布局良机。

2、为什么可能是最后的布局机会？

在2021年7月发布的报告《开源“碳中和”化工篇之二：碳中和开启“总量控制版”供给侧改革，龙头企业将充分受益于存量资产优势》中，我们总结了以往化工周期行业的一般发展规律：行业扩产—产能过剩—产品价格下跌—化工龙头企业亏损，股价大幅下跌—落后产能出清，行业集中度提升—产品价格上行，企业大幅盈利—行业再次扩产—产能过剩……如果选择在“化工龙头企业亏损，股价大幅下跌”阶段布局，则有望在“产品价格上行，企业大幅盈利”时获得良好的投资收益，其本质是在行业和企业产能扩张和收缩周期中实现盈利。我们团队一直强调，“碳中和”背景下，这波周期与以往的化工周期都不一样，因为未来高能耗行业产能将始终是稀缺资源，化工品盈利中枢将大幅提升，因此化工龙头企业不太可能像以往一样因为行业扩产而遭遇严重亏损，所以周期性的布局机会可能只存在于季节性的价格波动之中，其弹性将比以往化工周期的弹性小，此次调整也许是化工周期股的最后一次系统性布局机会。目前，大多数化工龙头企业的估值仅5倍左右，其盈利和估值修复并未到位，我们仍处于这波周期的中段，把握布局良机。