本文来自： 高瑞东宏观笔记，作者：高瑞东、赵格格
核心观点
事件：
1-8月，工业企业利润累计同比增长49.5%，比2019年同期增长42.9%，两年平均增长19.5%；8月份，工业企业利润当月同比增长10.1%，比2019年同期增长31.1%，两年平均增长14.5%。
核心观点：
价格高位运行下，8 月工业企业盈利继续保持平稳增长，但利润结构分化依然严峻：一是，采矿业与电力供应业盈利分化继续加剧。在煤价持续上涨下，电力供应企业的利润不断承压，营业成本率较年初显著上升，利润率较年初明显回落，与采矿业利润走势形成鲜明的反差；二是制造业内部分化继续加剧，原材料制造业增长显著，装备制造、消费制造均继续放缓。
向前看，中小企业恢复仍受到多方面挑战。9 月能耗双控措施继续升级，大宗商品价格仍处高位震荡，将继续挤压下游中小企业利润。正因为如此，9 月 1 日， 国常会强调，加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度；9 月 9 日，央行新增 3000 亿元支小再贷款额度，助力中小企业稳固复苏。
一、价格高位运行继续支撑盈利
受供给收缩影响，8月工业品价格继续高位运行，PPI同比增长9.5%，比7月上升0.5个百分点；环比来看，8月PPI环比涨幅较上月扩大0.2个百分点至0.7%。价格高位运行下，继续推动上游企业利润高速增长，成为工业企业利润的核心贡献力量。
二、电力供应企业的盈利压力加大
1-8月，电力、热力生产和供应业实现利润总额2422.2亿元，同比下降15.3%，相比1-7月的-2.8%继续扩大；两年复合平均来看，1-8月电力、热力生产和供应业利润同比下降7.7%，相比1-7月下降4.5个百分点。
成本端来看，煤价上涨下，电力供应企业利润不断承压；供给端来看，能耗双控下，部分地区拉闸限电，电力供应明显下降。
三、行业间利润分化继续加剧
分大类行业来看，1-8月采矿业、制造业和电燃水供应业利润两年平均分别增长24.6%、19.1%、-0.18%，相比1-7月分别变动4.86、-0.86、-3.72个百分点。大宗商品价格高位运行推动下，利润继续向上游采矿业集中；
制造业内部来看，原材料制造业利润增长显著，装备制造与消费制造利润增速均出现一定下滑；此外，私营企业与国有企业、大型企业与中小企业之间利润分化也继续扩大，经济复苏不均衡问题仍比较突出。
四、被动补库继续得到验证
8月产成品库存同比增长14.2%，比7月末上升1.2个百分点，制造业库存增速继续上升，而营收增速则在继续回落，制造业被动补库继续得到验证。在7月工业企业利润的点评中，我们提到，考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势，制造业补库阶段可能已经切换，由主动补库转入被动补库。
正文
一、结构分化加剧，电力供应业盈利明显承压
事件：2021年9月28日，国家统计局公布1-8月工业企业盈利数据。1-8月，工业企业利润累计同比增长49.5%，比2019年同期增长42.9%，两年平均增长19.5%；8月份，工业企业利润当月同比增长10.1%，比2019年同期增长31.1%，两年平均增长14.5%。
核心观点：价格高位运行下，8月工业企业盈利继续保持平稳增长，但利润结构分化依然严峻：一是，采矿业与电力供应业盈利分化继续加剧。在煤价持续上涨下，电力供应企业利润不断承压，营业成本率较年初显著上升，利润率较年初明显回落，与采矿业利润走势形成鲜明的反差；二是制造业内部分化继续加剧，原材料制造业增长显著，装备制造、消费制造均继续放缓。
向前看，中小企业恢复仍受到多方面挑战。9月能耗双控措施继续升级，大宗商品价格仍处高位震荡，将继续挤压下游中小企业利润。正因为如此，9月1日，国常会强调，加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度；9月9日，央行新增3000亿元支小再贷款额度，助力中小企业稳固复苏。
二、价格高位运行继续支撑盈利
8月工业企业利润保持平稳增长。2021年8月，工业企业利润同比增长10.1%，增速较7月份回落6.3个百分点。与2019年同期相比，两年平均增长14.5%，较7月份回落3.5个百分点。虽然8月企业盈利增速较7月有所下滑，但仍维持在较高增速区间。
价格高位运行继续支撑企业盈利。受供给收缩影响，8月工业品价格继续高位运行，PPI同比增长9.5%，比7月上升0.5个百分点；环比来看，8月PPI环比涨幅较上月扩大0.2个百分点至0.7%。价格高位运行下，继续推动上游企业利润高速增长，成为工业企业利润的核心贡献力量。
分行业来看，8月采矿业、原材料制造业利润保持较高增速。受大宗商品价格总体高位运行推动，8月煤炭行业利润同比增长241%，增速较上月加快30.0个百分点；油气开采行业利润同比增长257%；有色、化工行业利润分别增长98.9%、66.5%。
三、能耗双控下，电力供应企业盈利承压
8月电力供应企业的盈利压力明显加大。1-8月，电力、热力生产和供应业累计实现利润总额2422.2亿元，同比下降15.3%，相比1-7月的-2.8%继续扩大；两年复合平均来看，1-8月电力、热力生产和供应业利润同比下降7.7%，相比1-7月下降4.5个百分点。盈利出现明显回落，主要受到了能耗双控下，煤价不断上涨的影响。
成本端来看，煤价上涨下，电力供应企业利润不断承压。今年以来，能耗双控下，煤价保持高位运行，导致电力供应企业的成本压力持续加大，1-8月，电燃水供应企业的营业成本率已由年初的87.7%上升至今年8月的89.4%；利润率由年初的6.39%下降至8月的5.52%，经营压力不断加大。
供给端来看，能耗双控下，部分地区拉闸限电，电力供应明显下降。8月中下旬以来，部分地区在“能耗双控”目标的约束下大幅限产。8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级、二级预警。随后各地相继出台严格的限电限产举措，电力供应出现明显下降，8月火力发电两年平均同比增长3.4%，显著低于历史同期均值。
四、行业间利润分化继续加剧
8月行业间利润分化继续加剧。分大类行业来看，1-8月采矿业、制造业和电燃水供应业利润分别两年平均增长24.6%、19.1%、-0.18%，相比1-7月分别变动4.86、-0.86、-3.72个百分点。大宗商品价格高位运行推动下，利润继续向上游采矿业集中。
制造业内部来看，原材料制造业利润增长显著，装备制造与消费制造利润增速均出现一定下滑。1-8月，原材料制造业利润两年平均增长31.2%，相比1-7月加快0.85个百分点；装备制造与消费制造两年平均分别增长13.3%、12.2%，相比1-7月分别回落2.52、0.41个百分点，行业间结构分化继续加剧。
分企业类型来看，上游涨价继续挤压私企盈利。1-8月，国有企业的盈利增速较快，两年平均增速基本维持在20%以上的高增区间，私营企业盈利修复则相对较慢，近4月利润两年平均增速处于下降趋势。
从营业成本率来看，在大宗商品上涨带动下，国企和民企成本端走势形成鲜明的反差，今年1-8月，国有企业营收成本率由去年底的82.2%下降至80.7%，而同期私营企业却从85.8%提高到86.3%，成本走势分化凸显。
从杠杆率来看，国有企业杠杆率处于稳定状态，而私营企业杠杆率则不断攀升。2021年1-8月，国有企业杠杆率总体处于稳定状态，且相对于疫情之前处于下降状态；而私营企业杠杆率则逐月攀升，资产负债率由去年12月份的57.4%小幅上升至今年8月份的58.4%，企业生产经营面临较大压力。
中小企业复苏不均衡，小微企业生存堪忧。由于小微企业多集中在下游，且分布不集中，因而成本传导能力差。面对持续走高的原材料价格，成本压力不断加大，小微企业的盈利受到明显压制。
此外，8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，小企业PMI已经连续四个月低于荣枯线。此外，根据中国中小企业协会数据，8月中国中小企业发展指数为86.6，比7月下降0.4，已经连续5个月回落，成本上升、利润下滑，小微企业生存堪忧。
五、被动补库继续得到验证
产成品库存增速继续上升，制造业被动补库继续得到验证。8月产成品库存同比增长14.2%，比7月末上升1.2个百分点，制造业被动补库继续得到验证。在7月工业企业利润的点评中，我们提到，考虑到工业企业营收增速已呈现见顶回落趋势，制造业补库阶段可能已经切换，由主动补库转入被动补库。
从8月制造业投资数据来看，受基数影响，8月制造业单月投资增速小幅反弹。8月制造业单月增速7.2%，以2019年为基数，8月单月增速12.5%，相比7月有所反弹，主要是受到2019年同期低基数的影响，从环比来看，8月单月投资增速环比7月下滑2%，恢复节奏仍然偏缓。
六、展望：9月能耗双控升级，将继续挤压下游企业利润
9月能耗双控措施升级，对工业生产造成短期冲击，同时限产使得上游工业品价格居高不下，继续挤压下游企业利润。9月以来，部分地区能耗双控措施升级，广西、广东、安徽等地实行阶段性限电，陕西、云南等地对“两高”行业推行限产措施，短期工业生产将受到冲击，有所回落。在上述供给约束下，将进一步推升成本压力，有色、钢铁、建材、化工等商品价格再次阶段性冲高，下游企业的成本压力不断加大，利润持续受到挤压。
能源双控难以全面放松，短期政策可能会有微调，旨在保供稳价以及扶持下游中小微企业。一方面，坚决管控高耗能高排放项目仍是未来政策基调，未来能耗双控政策的影响可能持续到年底。作为“双碳”工作的前奏，能耗“双控”成为倒逼经济绿色低碳转型的主要抓手。从部分省份的限产政策来看，针对特定领域的限产措施持续到年底，例如9月11日，云南省发改委印发《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，对黄磷、铝、工业硅等的限产措施持续到年底；广西对电解铝的限产措施也持续到年底。总体来看，四季度工业生产仍然会一定程度上受能耗双控政策的压制。
另一方面，短期政策会进行微调，旨在敦促上游增产、保障生产供应，稳定价格预期。9月21日，国家发改委、能源局联合开展能源保供稳价工作督导，重点督导有关省区、企业煤炭增产增供政策落实情况，核增和释放先进产能情况，以及对中长期发电用煤合同全覆盖落实情况，和煤炭生产、运输、交易、销售环节价格政策执行情况进行重点监督。
9月23日，国家发改委等13部门印发通知，要求各地和有关中央企业采取有力措施，做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作。同时要求，相关部门要协调解决企业生产经营中遇到的困难和问题，积极采取措施助力企业渡过难关。
向前看，四季度经济下行压力加大，能源双控仍是未来政策总基调，短期政策可能会有微调，但难以全面放松。正因为如此，9月1日，国常会强调，加大对市场主体特别是中小微企业纾困力度，9月9日，央行新增3000亿元支小再贷款额度，助力中小企业稳固复苏。
