来源：金融界网
广发证券资深宏观分析师王丹
第一，近期为什么会出现多地限电限产的情况？我们理解一则是部分省市电力供给存在短期缺口。它与疫后需求恢复速度快于供给的特征有关，上下游比价关系的打破又放大了这一缺口。2021年前8个月工业增加值增长了13.1％，但原煤产量同比只有4.4％，进口量同比只有-19.5％，在此背景下电煤采购成本上升较快，发电成本上升，火电供给下降；而水电供给又是一个小年，前8个月水电发电量增速只有-1％。
第二，二则是与年度能耗双控的目标有关。今年5月份和8月份发改委先后公布了一季度和上半年各地区能耗双控目标完成情况的晴雨表，其中一季度有四省市、上半年有七省市被“双红预警”。为完成全年双控目标，8月份以来，部分省市对高耗能产业实施了限产限电措施。 为何今年会出现那么多省市“能耗双控”预警的情况？了解现象背后的深层原因，有助于我们理解后续压力是大是小，以及明年会不会出现类似状况。
第三，我们理解原因之一是出口超预期带动工业部门高景气，而第二产业单位能耗高，工业的用电量传统占比差不多是GDP占比的2倍。2021年上半年工业占GDP的比重为33％，显著高于去年的31％。用电量增速领先的行业包括纺织、计算机、通用设备、电气机械等，增速均在20％以上，合计拉动全社会用电量同比增长1.9个百分点。而这些均属于出口导向型行业。今年前8个月出口增长高达33.7％，两年平均一直稳定在14％以上，这是较去年底显著超预期的。一些典型的出口大省在预警名单中，证明强出口驱动应该是线索之一。
第四，我们理解原因之二是大宗商品弹性的快速恢复，产业链利润快速向上游倾斜，它导致部分缺乏新经济增长点的地区有扩张“两高”产业的冲动。一般来说，上游价格通缩的阶段，上游的生产和投资存在自发收缩效应；而上游价格扩张的阶段，生产和投资相对活跃。年初以来黑色、有色、非金属矿、化工等行业用电量均实现了两位数增长，由于其单位耗能高，合计拉动全社会用电量同比增长6个百分点。一些典型的产业结构单一的省份在预警名单中，对应了上述过程；部分新兴产业的上游亦包含高耗能资源品，新兴产业投资的扩张亦加大了对上游投资的预期，比如光伏硅料等。
第五，我们理解原因之三是服务业在今年相对集中的修复，比如交运仓储邮政、批零、住宿餐饮等；以及一些比较容易忽视的场景化变化，在疫后防控常态化和生活半径缩短的背景下，“线上经济”快速发展，部分本在线下的服务消费、娱乐休闲呈现线上化趋势，它带来用电需求的增加；新能源车的发展也带来了用电量的上升。此外，虚拟货币“挖矿”等经济活动的恢复也是背景之一，发改委指出，“挖矿”活动能耗和碳排放强度高，加大我国部分地区电力安全保供压力。
第六，从以上框架看，长期能耗双控达标压力的减轻有赖于经济结构进一步转型；中期能耗双控达标压力的减轻有待第二、第三产业相对景气关系的修复。短期内出口在高位的状况尚未变化，上游价格环比下行趋势亦未明确，对应年内部分省市能耗双控的压力仍然明显，客观上会带来压量、撑价的双重效应。但从边际特征看，考虑到地产销售中枢逐步下沉，经济存在内生放缓趋势；能耗双控本身又会对需求带来连带影响，压力最集中的时点亦将逐步过去。政策亦一直警惕运动式减碳和“一刀切”的执行，未来需密切关注相关纠正信号。
正文
近期为什么会出现多地限电限产的情况？我们理解一则是部分省市电力供给存在短期缺口。它与疫后需求恢复速度快于供给的特征有关，上下游比价关系的打破又放大了这一缺口。2021年前8个月工业增加值增长了13.1％，但原煤产量同比只有4.4％，进口量同比只有-19.5％，在此背景下电煤采购成本上升较快，发电成本上升，火电供给下降；而水电供给又是一个小年，前8个月水电发电量增速只有-1％。
9月26日，广东省能源局和广东电网联合发布了《致全省电力用户有序用电、节约用电倡议书》[1]，表明在经济形势运行良好、用电需求高增、连续高温天气的背景下，电力供给存在短期缺口。
9月26日，辽宁省工信厅召开电力保障工作会议[2]，“7月份以来，由于发电能力大幅下降，造成我省电力短缺”，“9月23日至25日，由于风电骤减等原因，电力供应缺口进一步增加至严重级别”，临时性因素的出现也加剧了部分地区电力的短期缺口。
今年前8个月，原煤产量同比4.4％，进口量同比-19.5％，而工业增加值同比增长了13.1％；尽管发改委今年连续释放煤炭储备，煤炭开采行业PPI仍然从3月份的6.9％，连续5个月快速上行至8月份的57.1％；上下游比价关系的打破，火电的发电意愿不强，进一步放大了电力供需缺口。
今年水电供给是一个小年，前8个月水电发电量增速只有-1％。
二则是与年度能耗双控的目标有关。今年5月份和8月份发改委先后公布了一季度和上半年各地区能耗双控目标完成情况的晴雨表，其中一季度有四省市、上半年有七省市被“双红预警”。为完成全年双控目标，8月份以来，部分省市对高耗能产业实施了限产限电措施。为何今年会出现那么多省市“能耗双控”预警的情况？了解现象背后的深层原因，有助于我们理解后续压力是大是小，以及明年会不会出现类似状况。
5月24日，国家发改委印发《各地区2021年一季度能耗双控目标完成情况晴雨表》[3]，在能源消费总量控制方面，江苏、浙江、湖北、广东、广西、云南共6个地区被列为一级预警；在能耗强度降低方面，浙江、广东、广西、云南、青海、宁夏、新疆共7个地区被列为一级预警。浙江、广东、广西、云南4个地区为“双红预警”。一级预警意味着，该地区未完成双控进度目标，且实际值与目标值差距大于10％。
8月12日，国家发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》[4]，在能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个地区为一级预警；在能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警。青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏共7个地区为“双红预警”，比一季度多了3个地区。
今年政府工作报告提出，2021年的单位国内生产总值能耗降幅目标为“3％左右”[5]，这一降幅目标与2018年和2019年相同。在晴雨表中，并没有提供各地区当前完成情况与目标的具体数值，但一级预警意味着实际值与目标值差距超过了10％。
为了完成年度能耗双控目标，8月以来，多地区针对高耗能企业用电施行调整电价、限制用电时段、安排集中检修等措施；广西、云南等地对9月或9月以后电解铝、黄磷等高耗能工业品的生产提出了产量限制目标[6]。
我们理解原因之一是出口超预期带动工业部门高景气，而第二产业单位能耗高，工业的用电量传统占比差不多是GDP占比的2倍。2021年上半年工业占GDP的比重为33％，显著高于去年的31％。用电量增速领先的行业包括纺织、计算机、通用设备、电气机械等，增速均在20％以上，合计拉动全社会用电量同比增长1.9个百分点。而这些均属于出口导向型行业。今年前8个月出口增长高达33.7％，两年平均一直稳定在14％以上，这是较去年底显著超预期的。一些典型的出口大省在预警名单中，证明强出口驱动应该是线索之一。
今年前7个月，我国全社会用电量为4.7万亿千瓦时，同比增长16.6％；二产工业用电量3.2万亿千瓦时，同比增长16.8％，拉动全社会用电量同比增长11.3个百分点，高于去年同期的-1.5个百分点，与2017-2019年同期均值相比，也高出了7.6个百分点。
出口驱动的高景气行业，如纺织、计算机、通用设备、电气机械等行业用电增速均在20％以上，上述4个行业合计拉动全社会用电量同比增长1.9个百分点，而2019年同期上述行业对用电量同比的拉动仅仅只有0.8个百分点。
今年前7个月，广东、浙江、江苏等出口大省用电量增速分别为19.1％、21.6％和20.6％，也显著高于全国的16.6％的水平；且上述省份也是今年前两个季度先后被列为“双红预警”的地区。
我们理解原因之二是大宗商品弹性的快速恢复，产业链利润快速向上游倾斜，它导致部分缺乏新经济增长点的地区有扩张“两高”产业的冲动。一般来说，上游价格通缩的阶段，上游的生产和投资存在自发收缩效应；而上游价格扩张的阶段，生产和投资相对活跃。年初以来黑色、有色、非金属矿、化工等行业用电量均实现了两位数增长，由于其单位耗能高，合计拉动全社会用电量同比增长6个百分点。一些典型的产业结构单一的省份在预警名单中，对应了上述过程；部分新兴产业的上游亦包含高耗能资源品，新兴产业投资的扩张亦加大了对上游投资的预期，比如光伏硅料等。
今年前7个月，高耗能行业如黑色、有色、非金属矿、化工、电热供应等行业用电量均实现了两位数增长，由于其本身耗能高，上述5个行业合计拉动全社会用电量同比增长6个百分点，相较于疫情前的2019年同期回升了5个百分点。
9月17日，发改委就《完善能源消费强度和总量双控制度方案》答记者问[7]中提到，“‘十四五’时期，各地区拟投产达产‘两高’项目数量多、新增能耗量大，严重影响能耗双控目标完成”，或表明一些经济缺乏高技术增长点的地区，存在扩张“两高”产业的冲动。相对应的，一些典型的产业结构单一的省份出现在今年上半年的预警名单中。
战略性新兴产业、高技术产业，如新能源汽车、光伏发电、半导体等行业在今年前8个月实现了超高速增长，相关产业链的高景气度也驱动了上游原材料的需求实现较快增长，而相关原材料的采掘和生产也具有高耗能的属性，比如光伏硅料。
我们理解原因之三是服务业在今年相对集中的修复，比如交运仓储邮政、批零、住宿餐饮等；以及一些比较容易忽视的场景化变化，在疫后防控常态化和生活半径缩短的背景下，“线上经济”快速发展，部分本在线下的服务消费、娱乐休闲呈现线上化趋势，它带来用电需求的增加；新能源车的发展也带来了用电量的上升。此外，虚拟货币“挖矿”等经济活动的恢复也是背景之一，发改委指出，“挖矿”活动能耗和碳排放强度高，加大我国部分地区电力安全保供压力。
今年前7个月，第三产业用电量8132亿千瓦时，同比增长25.1％，显著高于全国整体、一二产和居民用电增速。三产拉动前7个月全社会用电量同比增长4个百分点，高于2019年同期的1.5个百分点。
三产细分行业方面，交运仓储邮政、批零、住宿餐饮、房地产业和教育行业用电量均实现了20％以上的增长，5个行业合计拉动全社会用电量同比增长2.9个百分点，相较于2019年同期回升了2个百分点。我们认为其背后的驱动因素主要有以下几点：（1）生产活动高景气带来的生产性服务业耗能高增长；（2）在7月下旬南京疫情前，上半年接触性服务业也实现了明显修复；（3）在6月份以前，地产销售也保持了较高的增速水平；（4）疫后服务消费的线上化可能也是导致能耗增速较快的重要因素，比如线上教育、线上零售等。
今年前8个月新能源汽车销量近180万辆，同比增长202％；纯电动和插电式混合动力汽车销售也分别达到了149和30.6万辆，同比分别增长220％和138％。
9月24日，发改委等11部门近日印发关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知[8]，在通知中指出，“‘挖矿’活动能耗和碳排放强度高，对我国实现能耗双控和碳达峰、碳中和目标带来较大影响，加大部分地区电力安全保供压力”，或表明虚拟货币“挖矿”可能也是导致我国部分电力资源大省能耗双控达标在上半年出现困难的原因之一。
从以上框架看，长期能耗双控达标压力的减轻有赖于经济结构进一步转型；中期能耗双控达标压力的减轻有待第二、第三产业相对景气关系的修复。短期内出口在高位的状况尚未变化，上游价格环比下行趋势亦未明确，对应年内部分省市能耗双控的压力仍然明显，客观上会带来压量、撑价的双重效应。但从边际特征看，考虑到地产销售中枢逐步下沉，经济存在内生放缓趋势；能耗双控本身又会对需求带来连带影响，压力最集中的时点亦将逐步过去。政策亦一直警惕运动式减碳和“一刀切”的执行，未来需密切关注相关纠正信号。
核心假设风险：国内疫情演化超预期，外部环境变化超预期，政策变化超预期。
[1] https://baijiahao.baidu.com/s？id=1711935440157597253&；wfr=spider&；for=pc
[2] https://baijiahao.baidu.com/s？id=1711965546029109896&；wfr=spider&；for=pc
[3] https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202106/t20210603_1282535.html？code=&；state=123
[4] http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-08/18/content_5631846.htm
[5] http://www.gov.cn/guowuyuan/zfgzbg.htm
[6] https://finance.ifeng.com/c/89m9VdcWcvw
[7] https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/jd/jd/202109/t20210917_1296922.html？code=&；state=123
[8] https://baijiahao.baidu.com/s？id=1711796120245161187&；wfr=spider&；for=pc
