本文来自格隆汇专栏： 一凌策略研究，作者：开源策略团队
【导读】在煤炭、钢铁等上游周期行业成为市场新共识后，我们继续看好未来空间，并提醒投资者应该进一步发掘更多资源企业（黄金/铜、油）的机会，以及把握银行、券商、房地产和建筑的价值回归。
摘要
1高成交量背后的新共识：价值回归
上周我们发布了周报《看多》，认为在宏观风险下行的过程中，前期受经济总量逻辑压制的板块有价值修复的机会。市场在本周（20210906-20210910）实现了向上突破，万得全A在周一（20210906）即突破至5811，一周涨幅为3.58%。指数突破体现价值回归正在发生，从行业上来看，上游周期行业继续领涨，与宏观经济总量相关的交运、建筑、非银、银行也涨幅居前，成为指数突破的重要力量。
2经济的总量与结构，分别处于左侧与右侧
宏观经济正在筑底，目前已经看到了部分结构性的好转，总量企稳仍在预期的右侧和现实的左侧。从社融来看，8月份的社融存量同比增速继续下滑0.4个百分点至10.3%。结构上，如我们所预期的政府债券融资大幅好转，企业直接融资同比多增，但人民币贷款的结构还未发生明显好转；从基建链条看，8月PMI中建筑业确实有所回升，是积极的信号；但另一方面，水泥价格仍未回到下跌之前的高点，且挖掘机开工小时数同比下降幅度有所加大，综合两方面证据来看，基建的发力仍处于初期。PPI上行与出口链景气这两个宏观变量方向仍然延续，8月份PPI继续上行至9.5%，较7月份走高0.5个百分点，而即将到来的4季度中又有更多的因素在发酵：供暖季加大对能源的需求，年底考核能耗排放指标，限产措施频发，并且在能源供应紧缺的预期下，也催生了类似2020年末的“限电”预期，高能耗产品供给受到进一步收缩的压力，这无疑成为4季度PPI维持高位的支撑。出口仍然维持高景气，8月份出口金额当月同比为25.6%，超出万得一致预期的19.6%，可能体现了在7月下旬海外疫情再起之时，我国出口的替代效应再次提高，接下来的圣诞备货旺季无论是否部分提前，但至少不是边际负贡献。
3资源股重估下：石油、黄金的重要性在系统提升
当下以钢铁、煤炭等板块正成为市场“新共识”，我们以长期收益率回归ROE测算，行业指数层面仍有30%以上的长期潜在价值修复空间。在重估传统资源的主线下，历史规律给了我们中期场景演绎的启示：在通胀长时间维持高位的情形下，石油及黄金价格将是为通胀“收尾”的商品，在股票市场上，在PPI顶部前一段时间，石油石化、黄金股票表现超越其它周期股，这成为左侧布局未来场景的占优工具。当前石油与黄金还有短期的催化因素：前者受益于疫情得到控制后全球出行及工业生产的回升，后者则需要弥补近期与美国长期实际利率出现的背离。
4继续看多价值回归
在传统资源、材料类企业长期盈利能力进入改善通道后，2010年以来看商品做股票的投资策略需要被修正，股票正成为比商品更好的投资工具，本轮对于资源类企业的重估将是历史级别的，我们看好：油气、有色（黄金、铜、铝）、钢铁、煤炭，以及船舶制造、化纤等细分领域，进入9月份，宏观经济数据出现结构上的好转，总量企稳的预期逐渐走向现实，价值风格回归条件已经成熟，建议积极布局：券商、银行、建筑、房地产。指数/风格/主题上继续推荐上证50/中证红利/中字头/大盘价值。
风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。
1. 持续高成交后，市场向上突破
长期的高成交额与震荡之后，市场在本周（20210906-20210910）实现了向上突破。自2021年7月6日以来，A股已经实现了48天的成交额超万亿（其中仅7月20日未达到万亿成交额）。从2010年至今，除本次以外，有5次成交额连续5天以上高于万亿的时间，分别发生在2015年、2019年、2020年和2021年年初，其中仅2015年在成交额高涨的时候，指数出现明显突破并创历史最高，在其余的三个时间段，高成交额发生的区间、发生之后，指数都处于一个窄幅震荡的区间之中。我们在8月15日的周报中提到，7月初至8月15日，与高成交额形成对比的是市场点位却没有形成明显突破，以万得全A来看则是在5450-5800之间震荡，区间首尾涨幅不足3%，而这一状态在本周出现了变化：主要指数均实现涨幅，万得全A在周一（20210906）即突破5800点至5811，一周涨幅为3.58%。
指数突破体现价值回归正在发生，从行业上来看，上游周期行业继续领涨，与宏观经济总量相关的交运、建筑、非银、银行也涨幅居前，成为指数突破的重要力量。我们在9月5日的周报《看多》中提到，即使在悲观假设下，10月出现信用回升也是大概率时间，宏观风险正在全面回落。经济筑底、信用条件的宽松和前期市场的机构行情让投资者可以参考在2014年年底发生的市场上涨、低估值切换的行情，而在本轮之中，则是大金融板块与建筑板块。
2. 经济的总量与结构，分别处于左侧与右侧
2.1总量企稳处于从“预期”走向“现实”的阶段
连续不及预期的7、8月宏观数据，使我们相信经济正在触底，“730”政治局会议与央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会则进一步加强了“宽信用”的预期。经过我们的测算，2021年7月政府专项债的发行进度仅达到全年政策目标的37.10%，而2019/2020年同期的发行进度分别达到78.40%/60.40%，如果假设未来8-12月的发行速度保持一致，且假设其他分项在8月及之后不会产生拖累（增量为0），则对应的社会融资规模中政府债券的同比增速预计将于9月见底回升。
上述推论从预期走向实际需要时间，从社融来看我们目前看到了部分结构性的好转，还没有出现明显的总量企稳现象。8月份的社融存量同比增速继续下滑0.4个百分点至10.3%。结构上，如我们所预期的政府债券融资大幅好转，新增9738亿元，环比改善，但由于2020年同期的高基数，同比仍然少增4050亿元；另一项重要的直接融资——企业直接融资在8月同比多增，可能是在“宽信用”预期下，企业发债意愿与金融机构配置意愿相匹配；社融的另一重要构成——人民币贷款的结构还未发生明显好转，其中企业中长期贷款增速同比少增幅度有所扩大，居民部门贷款也可能是由于地产抑制政策的影响继续同比少增。
财政发力中，基建链条也在出现些许改善，但全面的上行还需要时间。一方面，8月PMI中建筑业确实有所回升，是积极的信号；但另一方面，水泥价格仍未回到下跌之前的高点，且挖掘机开工小时数仍在同比下降，下降幅度在8月份有所加大。因此，综合两方面证据来看，基建的发力仍处于初期。
2.2 PPI上行与出口链景气仍然延续
我们此前的报告中论述过2021年的市场实际上仍然是处于经济结构变化的驱动之下，“出口韧性”让相关板块跑赢市场，PPI成为宏观中唯一向上变量；在这一过程中，对于供给推动的通胀上行，央行并未相应收紧货币，最后导致了市场震荡的同时，周期股和能源转型相关的高景气成长股大幅跑赢市场。当前来看，这一结构性的特征仍然在持续，没有发生反转。
出口仍然维持高景气，8月份出口金额当月同比为25.6%，超出万得一致预期的19.6%，可能体现了在7月下旬海外疫情再起之时，我国出口的替代效应再次提高，而圣诞备货旺季已经开启，尽管此前有部分需求已被抢先反应，但我们认为未来几个月的出口仍然有大量潜在需求释放。
PPI上行仍然是宏观中最为明显的变量，8月份PPI继续上行至9.5%，较7月份走高0.5个百分点，而即将到来的4季度中又有更多的因素在发酵：第一，化石能源的供需矛盾仍未缓解，而供暖季即将到来又将激化这一矛盾，目前来看不论是煤炭还是天然气，现货价格已经创出新高；第二，对高能耗行业的限产开始更加密集且严格地落地，以江苏省为例，2021年上半年全省单位GDP能耗同比上升1%，与下降3%左右的目标相去甚远，13个设区市中仅苏州市达到能耗强度目标进度要求。江苏省近日发布的《关于上半年各设区市能耗强度目标完成进展情况的通报》文件要求，未完成进度目标的设区市须采取针对性有效举措，尽快实现能耗强度快速下降 ；第三，在能源供应紧缺的预期下，也催生了类似2020年末的“限电”预期，高能耗产品供给受到进一步收缩的压力，价格刚性强，当下情况与2020年末有两点类似，一是如第二点提到的，年底部分地方为完成节能减排指标要开始实施限电措施，另一方面2020年末出口订单大幅增长，工业生产运行在高位，对电力需求激增。
3. 三条主线把握价值回归
3.1催化与长期逻辑并存，真正的周期已经开启
2021年，传统周期行业的行情远远超越了其它行业，截至9月10日收盘，钢铁、有色金属、煤炭、基础化工分别实现了84.84%/ 79.82%/ 77.24% /61.12%的涨幅，本次行情的幅度和持续性已经超越了上一轮供给侧改革，比肩2006年时的“波澜壮阔”，这两段行情的一个共同特征是周期股跑赢商品，由于股票是对长期盈利的定价，商品更多地反映短期的矛盾，我们此前提示的能源转型下的隐藏剧情在展开，而投资者也开始了自身认知变化的周期性转变。我们5月20日报告《真正的周期还没开始》中指示的“真正的周期”已经揭开帷幕。
从长期收益率向ROE回归的视角来看，以钢铁、煤炭为代表的周期板块只要求估值贡献达到行业均值水平就能够获得很好的预期收益率，即使保守估计估值贡献为0（即有数据以来股价都是盈利贡献），行业指数层面平均也有30%以上。当然，估值贡献从负转为0，甚至达到正值，需要市场的认知转变，而这并非是一蹴而就的过程。
3.2站在预期右侧，现实左侧，总量相关板块的价值回归
我们已经发现，自“730”会议以来，经济出现了一些企稳的特征，例如社融中政府债券发行开始加速，企业直接融资改善，财政发力上建筑业PMI开始改善，而出口则继续成为经济结构中亮眼的一环。与2014年年底的风格大切换相似的是，当前也处在经济见底回升的过程之中，而在那一轮的行情之中，领涨的板块是非银（+112.88%）、银行（+61.01%）、建筑（+59.06%）、房地产（+43.36%）、煤炭（+36.51%）、钢铁（+35.65%）、交通运输（+32.51%）以及公用事业（+31.62%）。这些板块都是前期受经济总量下行悲观预期压制的板块，在2014年年底宏观风险逐步释放之后，这些板块终于迎来了强势回归。结合当下的板块受压制情况以及盈利的改善来看，上证50/中证红利/中字头具备价值修复的基础，行业上券商、银行、房地产、建筑均与总量逻辑相关。
3.3通胀环境下，重视油气及黄金
历史规律显示，在通胀长时间维持高位的情形下，石油及黄金价格将是为通胀“收尾”的商品，在股票市场上，在PPI顶部前后的时间段，石油石化、黄金股票表现超越其它周期股。自2008年金融危机以来，市场共经历过三段明显的通胀大幅抬升期，分别在2009年末至2011年中，2015年末至2017年末，2020年至今，我们以PPI同比减去PPIRM同比的底部拐点作为通胀的顶点位置，这意味着出厂与原材料价格之间的价差已经缩小到不能再压缩的地步，上游原材料价格继续上涨受到阻碍。我们发现前两次从通胀高位逐渐回落时，石油、黄金价格甚至还会出现上涨，并且持续高位的时间远超过PPI整体。这可能是由于石油、黄金更多是国际定价，而全球经济复苏并不同步，因此两者持续性好于国内定价的钢铁、煤炭等商品。从2010年9月至见顶的2011年1月，黄金及石油石化板块区间涨跌幅好于煤炭及工业金属；第二轮高通胀见顶过程中，2017年的10月至12月，黄金及石油石化板块区间涨跌幅好于煤炭及钢铁。
当前石油与黄金还有短期的催化因素：前者受益于疫情得到控制后全球出行及工业生产的回升；后者则需要弥补近期与美国长期实际利率出现的背离。2021年3月以来，原油价格快速反弹，最高达到76美元/桶，但随着7月开始全球再次爆发新一波疫情，原油价格出现大幅回落，最低达到了8月中旬时的63美元/桶，近期全球主要经济体病例数已出现回落的信号，原油价格具备修复的预期。黄金与美国长期实际利率呈现明显的负相关，相关系数达到-0.9，近期美国公布不及预期的非农就业数据后，实际利率快速下行，但黄金价格还未对此作出反应，在一个高通胀、实际利率低位震荡的环境下，黄金价格往往表现好于基本工业金属。
油气与黄金的配置意义在于，当下是成本推升型主导的通胀，上游的价格上涨更多是产业链利益的再分配，这必然牵涉到政策的阻力和通胀最终向下游传导以约束货币政策。而此时，油金并不具有政策调控风险；同时，历史经验指示，油、金的表现对应这下一场景，这无疑适合于希望参与周期行情但又有政策与行情持续性担忧的投资者。
4.继续看多
我们仍然对市场保持乐观，建议投资者积极左侧布局4季度价值回归的行情，我们需要提醒的是对于传统行业和资源类企业的重估是广泛而长久的，建议投资者关注更多资源类企业的重估，下一阶段中最受益的是：油、黄金/铜、天然气；以及船舶制造、化纤等细分领域。我们前期坚定推荐的钢铁、煤炭、铝及纯碱等周期股已成为市场新共识，我们认为其未来的长期价值修复空间仍非常可观。进入9月份，宏观经济数据出现了一些结构上的好转，总量企稳的预期已出现，需要逐渐走向现实，价值风格回归条件已经成熟，仍然建议积极布局：券商、银行、建筑、房地产。指数/风格/主题上继续推荐上证50/中证红利/中字头/大盘价值。
5.风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。
