中信明明：下一轮宽信用正渐行渐近

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

7月9日，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，今年首次全面降准正式落地实施。然而根据8月11日公布的金融数据来看，信贷增长略显乏力，结构上也不尽如人意。降准扩大了货币供给，理论上将促进信用派生，但实际上却未取得预期的效果，那么主要问题便在于需求端。为了实现稳增长目标，后续更需要通过政策刺激需求端，我们认为随着财政信贷等政策发力，贷款将会打开增长空间，宽信用格局渐行渐近，债市可能迎来调整。

7月降准但信贷并不乐观，主要是需求端约束了贷款规模增长，后续亟需稳增长政策发力。降准将会扩大货币供给，银行将有更多的资金可以用于贷款投放，实质上是从供给端刺激；然而7月降准后信贷结构依然欠佳，中长期信贷占比下滑，住户部门和企业部门均同比少增，银行不得不通过票据贴现冲量。考虑到经济指标也有所回落，后续可能需要财政刺激实体需求，发挥稳增长的作用。

政策刺激制造业融资需求，提供信贷增长发力点。财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质项目，从而助力信贷增长。此外，中小银行净息差上行，可能暗示部分地方中小企业对于信贷的需求仍然比较强烈，只要政策予以一定的支持，鼓励银行“敢贷”“愿贷”，预计中小企业贷款还将进一步放量。政府部门关于信贷特别强调增加制造业中长期贷款，提前主动对接制造业小微企业续贷需求等，预计后续制造业贷款仍有较大增长空间。

除了对于制造业整体加大支持，政策对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的关注增加，也有望带动上述概念下的信贷投放增长。二季度货币政策执行报告对于绿色支持着墨较多，很可能通过再贷款工具鼓励绿色信贷；其次，助力中小企业和困难行业持续恢复，强化普惠金融支持仍是重点；最后，专栏3对货币政策支持区域协调发展做了明确论述，预计针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策或将成为今后央行结构性货币政策工具的重要组成部分。

综上所述，全年新增信贷有望突破20万亿元。目前市场对于信贷增长最大的担忧在于城投和地产，认为二者作为当前监管的高压领域，很可能会阻碍下半年宽信用格局的出现，但是从目前来看，政策边际有所放松。面对经济下行压力，财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质贷款项目；同时，配合对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的政策支持，也有望带动上述概念下的信贷投放增长。总体而言，财政和央行正朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，政策的灵活调整将避免潜在的信用收缩风险。

宽信用可期，预期之下债市后续可能加大调整。下半年经济下行压力逐步加大，亟需财政及信贷政策发挥稳增长的作用，贷款增长将开始发力，当前可能已经到达了信用最紧张的时点，下一轮宽信用正渐行渐近。虽然宽信用正式显现可能要到三季度末或四季度初，但是预期总是走在前面，从投资者心理角度来说，市场对于“宽信用”的预期已经不断加深。随着财政发力逐步强化、地方债发行提速、信贷增长成为支持宽信用的另一重要砝码，市场认知还将进一步纠偏，目前利率底部约束明确，随着宽信用政策和信用拐点出现，或逐渐对利率形成上行压力。

7月降准但信贷并不乐观

降准对于信贷影响的路径梳理

降准将会扩大货币供给，实质上是从供给端刺激信贷。在金融活动中，银行提供的货币（包括信贷）会通过数次存款、贷款等活动产生出数倍于它的货币，即通常所说的派生货币。货币乘数的大小决定了货币供给扩张能力的大小，而存款准备金率又决定了货币乘数的大小。完整的货币乘数的计算公式是：k=(Rc+1)/(Rd+Re+Rc)。其中Rd、Re、Rc分别代表法定准备金率、超额准备金率和现金在存款中的比率。在其他因子不变的前提下，法定准备金率降低将会缩小分母，增大货币乘数。也就是说，银行将有更多的资金可以用于贷款投放。显然7月15日的降准从理论来上说将带动信贷规模增长。

然而贷款也可以看作一种金融商品，其量价变化也要符合基本的供需关系理论，仅仅扩大供给对于信贷规模的刺激效果并不一致。下图展示了基础的供需关系曲线，降准后银行有更多的资金可以用于贷款投放，效果相当于供给曲线右移，然而降准前后的信贷规模变化（即Q2-Q1）还会受到贷款需求曲线的影响。如果需求曲线比较平缓，那么供需平衡点将会大幅右移，即信贷规模在供给刺激下明显增长；反之，如果需求不足，曲线在图中会比较陡峭，即便供给增加，平衡点在横轴上的投影（即Q1和Q2之间距离）变化也不会太明显，反映在现实中便是降准也无法拉动信贷，这一点和7月的情形非常相似，那么后续如果需要刺激增长，则必须从需求端发力。

贷款利率下行，但降准后信贷结构依然欠佳

二季度以来，一般贷款和企业贷款利率下行，个人住房贷款有所上升。8月9日，央行发布了《2021年二季度货币政策执行报告》，金融机构一般贷款利率为4.93%，较一季度统计数据下降17bp，创有统计以来新低。我们认为主要有三点原因：①在压降结构性存款、打击高息揽储以及存款基准利率改革等背景下，银行负债成本得到控制，为让利实体经济提供了空间；②银行在政策引导下加大对优质企业贷款投放力度，而此类贷款的利率水平一般较低，从而拉低了整体均值；③6月票据利率明显走低，带动一般贷款利率下行。对比之下，个人住房贷款利率上行，主要是因为监管对于房地产的调控力度进一步加大，部分地区房贷剩余额度不足，供需缺口加大，从目前趋势来看，年内个人住房贷款利率仍有上行空间。

随着基数效应退去，贷款规模同比增速下行放缓，七月有所企稳，但结构依然欠佳。一季度的贷款同比增速下滑明显，主要是因为去年疫情影响下银行增大信贷投放以促进经济恢复，高基数拉低了今年的同比数据，但实际上贷款增速较2019年相比依然表现较好。进入二季度后基数效应开始逐步退去，同比增速开始趋稳。然而7月的信贷结构并不尽如人意，中长期信贷占比下滑，住户部门和企业部门均同比少增，因而银行倾向于通过票据贴现冲量，导致7月份直贴利率下行。这一现象反映出银行信贷额度充足，但难以直接论证实体融资需求下滑：事实上不同规模不同部门之间情况并不一致，中小微企业对于信贷的需求依然强烈，我们将在后续进行分析。

除了从部门以及期限上观测贷款结构不平衡，我们发现站在地域的角度，信用增长的区域分化也较为明显。从下图来看，长三角、珠三角等地区贷款增长位居前列，融资情况良好，有效地支持其经济发展；但是东北地区以及部分中西部省市，其融资情况并不乐观，同平均水平差距较大，反映出这些地区金融资源有所流失，后续发展可能受限，风险压力加大。针对这一问题，从二季度货币政策执行报告中便可以看出，后续将提高政策的定向引导力度，推动金融机构信贷投放的区域“再平衡”。

需求端刺激亟需稳增长政策发力

7月金融数据不及预期，此前降准对于贷款的提振并不明显，考虑到经济指标也有所回落，后续可能需要财政刺激实体需求，发挥稳增长的作用。除了此前已经提到的贷款情况不佳，7月制造业投资两年平均增速也大幅回落，基建房地产也有所下行，社零也显示出疲弱的态势，修复进程受扰动。这样的经济表现既有短期因素，也周期性因素，其中短期结构性的冲击包括Delta疫情的多点散发以及河南暴雨。但值得警惕的是，周期性的下行压力也正在路上。对于宏观政策而言，730政治局会议删去“稳增长压力较小的窗口期”的表述，显示政策层已经意识到这一变化的出现。目前货币政策的力度已经显现，但财政政策的力度还远远不够，预计下半年将通过增加公共财政支出以及广义财政支出形成基建“实物工作量”，以更大的力度支持经济，发挥稳增长的作用。

政策刺激需求，提供信贷增长发力点

在明确了从需求端刺激后，随之而来的问题便是如何刺激以及这样的刺激能否切实的发挥效果、拉动信贷，并带来“宽信用”的格局。我们认为目前制造业存在较大的发挥空间，财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质贷款项目；同时，配合对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的政策支持，也有望带动上述概念下的信贷投放增长。

制造业仍有发力空间

中小银行净息差上行，可能暗示部分地方中小企业对于信贷的需求仍然比较强烈。一般来说，大型商业银行（主要指国有行和股份行）面向的企业客户多为大中型企业以及地方大型融资平台，而以城商行和农商行为代表的中小银行，其贷款投放主要面向地方中小微企业。从二季度各类商业银行净息差情况来看，大行净息差下降比较好理解，大概率与原本投向城投平台的贷款减少有关；中小银行的净息差却有所上升，在揽储相对劣势的背景下，不太可能是由于负债成本控制而带来净息差正增长，因此我们推测更可能是来源于贷款利率有所上升，结合此前介绍，中小银行贷款投放主要面向地方中小微企业，因而推测这些客户的融资需求并不太差。只要政策予以一定的支持，鼓励银行“敢贷”“愿贷”，预计中小企业贷款还将进一步放量。

此外，财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质项目，从而助力信贷增长。政治局会议指出，积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。随着财政积极发力，可能带动基建以及相关产业的融资需求抬升，银行也有望获得更多优质项目，从而带动贷款增长动能。此外，从历史经验来看，地方专项债净融资加大确实有助于推动对于固定资产贷款增长，二者之间的时滞大约在1个季度左右。

需求有望增强的背景下，政策支持将助力制造业贷款增长。今年4月以来银保监会出台《关于做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》等文件，引导银行保险机构加大制造业信贷投放，主要包括加大制造业金融支持力度、优化金融服务制造业的工作机制、加强制造业企业精准纾困和风险化解等三个方面。其中关于信贷特别强调增加制造业中长期贷款，提前主动对接制造业小微企业续贷需求，落实好延期还本付息政策，银行保险机构要健全内部绩效考核机制，提高敢贷愿贷的积极性，积极向制造业企业让利，预计后续制造业贷款仍有较大增长空间。

重点领域政策精准支持

政策积极引导绿色信贷投放，部分地区直接给出明确的投放指标以及最低额度要求。今年3月全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会指出，围绕实现碳达峰、碳中和战略目标，设立碳减排支持工具，引导商业银行按照市场化原则加大对碳减排投融资活动的支持，撬动更多金融资源向绿色低碳产业倾斜。商业银行要严格执行绿色金融标准，创新产业和服务，强化信息披露，及时调整信贷资源配置。各地也在积极响应，例如浙江省发布《关于金融支持碳达峰碳中和的指导意见》提出，力争2021年浙江全省绿色贷款新增4000亿元以上，绿色债务融资工具和绿色金融债发行规模同比增长50%以上。根据21世纪经济报道，央行对部分大行、股份行窗口指导要求增加今年绿色贷款投放，某股份制银行人士表示，今年起绿色贷款有了额度最低要求，该行要求至少15%投向绿色贷款领域。

大型银行和地方金融机构均在政策引导下支持中小企业贷款，普惠金融在下半年将支持信贷继续放量。对于投向小微企业的普惠贷款，今年政府工作报告已经指出，大型商业银行普惠小微企业贷款增长30%以上；此外，今年发布的《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》明确禁止地方性银行跨区域经营，实际上也在倒逼中小银行深耕本地，，加强中小微企业金融服务能力建设，实现普惠小微贷款继续“量增、价降、面扩”。除了再贷款、再贴现之外，监管部门还创设了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，伴随乡村振兴、产业升级等发展方向，中小企业融资需求会给金融机构信贷投放提供空间。

最后，关于区域发展不平衡的问题，央行将通过再贷款等工具，结合大行发挥“领头作用”，对信贷增长缓慢地区提供支持，促进协调发展。针对信贷投放区域分化加大问题，今年央行加大了政策引导力度，根据Q2货币政策执行报告披露的信息，后续将通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展。报告中特别开设专栏3，指导政策性银行补足区域短板，要求2021年对相关地区新增贷款占本行全部新增贷款的比例不低于2020年，并力争有所提升；发挥全国性商业银行尤其是国有大型银行信贷支持“排头兵”作用；对部分信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元。下一阶段，人民银行将继续落实好已出台各项措施，持续跟踪监测 2000 亿元再贷款额度的使用情况，对再贷款发放快、使用率高、地方政府出台配套措施积极的省份给予进一步支持，更好发挥再贷款的撬动作用，预计此前信贷增长不足的地区融资情况将有所改善，推动信贷投放的区域再平衡。

后市展望及策略

需求刺激下，全年新增信贷有望突破20万亿

目前市场对于信贷增长最大的担忧在于城投和地产，认为二者作为当前监管的高压领域，很可能会阻碍下半年宽信用格局的出现，但是从目前来看，政策边际有所放松。地产方面，根据腾讯网转引的中国网地产报道，自然资源部对部分集中供地试点城市的供地部门要求单宗地溢价率不得超过15%，严控城市楼面地价新高，有助于提高房企拿地积极性，抬升后续融资需求。目前，财政和央行正朝着宽信用、缓解资产荒的方向努力，政策的灵活调整将避免潜在的信用收缩风险。

综上所述，降准将会扩大货币供给，实质上是从供给端刺激信贷，但7月降准后贷款未出现明显改善，说明主要是需求端增长受到抑制。面对经济下行压力，后续可能需要财政刺激实体需求，发挥稳增长的作用。我们认为目前制造业存在较大的发挥空间，财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质贷款项目；同时，配合对于绿色工具、小微企业、区域协调发展的政策支持，也有望带动上述概念下的信贷投放增长，全年新增信贷有望突破20万亿元。

宽信用可期，预期之下债市后续可能加大调整

下半年经济下行压力逐步加大，亟需财政及信贷政策发挥稳增长的作用，贷款增长将开始发力，宽信用格局可期。7月经济数据全面回落，信贷数据在结构方面并不乐观，7月降准似乎难以直接提振经济，对于宏观政策而言，货币宽松的边际效果减弱，但财政政策以及贷款支持引导力度仍有较大的空间，预计未来将通过增加公共财政支出以及广义财政支出形成基建“实物工作量”，同时信贷政策也将持续发力，当前可能已经到达了信用最紧张的时点，下一轮宽信用正渐行渐近。

虽然宽信用正式显现可能要到三季度末或四季度初，但是预期总是走在前面，建议警惕债市后续调整加大的可能。降准后债券收益率大幅走低，但近期已经从2.8%的水平逐步回升至2.9%附近，16日公布的经济数据也未能提振债市，从投资者心理角度来说，这证明市场对于“宽信用”的预期已经不断加深。随着财政发力逐步强化、地方债发行提速、信贷增长成为支持宽信用的另一重要砝码，市场认知还将进一步纠偏，目前利率底部约束明确，随着宽信用政策和信用拐点出现，或逐渐对利率形成上行压力。