本文来自格隆汇专栏：国信策略燕翔，作者：国信策略组
文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗
核心观点
近期海外股市的估值水平出现大幅降低，法国CAC40指数、德国DAX指数的市盈率接近减半，快速向疫情前正常水平靠拢。这表明估值往往是交易的结果而非原因，正是因为预期盈利修复可以快速消化估值，海外股市才能在近一年里保持极高的估值水平。对于A股而言，相似的事情正在上演。2020年以来，基金重仓股持续向高估值品种切换。虽然这种调仓大幅提升了重仓股估值水平，但同时又可以看到业绩的高成长正在持续消化高估值。往后看，部分热门板块出现类似海外股市的短期高估值并不是关键，更加值得关注的是公司未来业绩的成长性和确定性。成长性影响估值的上限空间，而确定性则关系到高估值可能持续的时间。
A股整体估值分化再加剧
A股整体估值中位数近期小幅走高，同时内部估值分化再次加剧。截至2021年8月12日，全部A股市盈率（TTM）中位数为34.7倍（剔除负值，下同），当前估值处于自2000年以来的29%历史分位数附近。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.26倍，处于自2000年以来的84%历史分位数附近。
基金重仓股相对估值重拾升势
随着基金二季报的披露，可以看到基金重仓股持续向高估值品种切换。国内主要指数中，沪深300指数估值小幅下降，其余指数估值中位数均小幅上升。前100名基金重仓股的市盈率中位数为56.3，处于2010年至今的84%的历史分位点处，相对市盈率为1.62，位于96%的历史分位点，处于历史较高水平。
海外市场估值显著下行
7月份以来海外市场经济复苏明显，海外股市估值快速向疫情前正常水平接近。在整体法计算的全球主要股票市场估值比较中恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近。法国、德国、日本等股票市场估值下行明显。
行业间估值差异再次加剧
从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业当前估值偏低。25个一级行业市盈率中位数均低于历史中枢，国防军工和通信估值上升较多，食品饮料估值下降明显。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值两极分化严重。13个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高，电气设备的相对市盈率历史分位数已接近历史最高水平。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、建筑装饰和建筑材料内部分化程度分别为4.1、3.7和3.6，位于历史分位数的87%、86%和78%。分板块来看，上游原材料：所有行业估值全面提升。中游工业品：军工和电气设备估值大幅上涨，机械设备估值小幅上涨，轻工、交运估值小幅下跌。下游消费品：食品饮料和休闲服务行业降幅明显，医药生物、家用电器估值有小幅下降。大金融板块：估值持续走低，处于历史极低水平。TMT板块：电子、通信行业估值大幅提升，计算机行业小幅提升，传媒行业估值大幅降低。
高成长消化高估值
近期，海外股市的估值水平出现明显降低。7月初法国CAC40指数、德国DAX指数的市盈率（TTM）分别高达45倍、33倍。在全球经济复苏刺激下，上市公司盈利明显好转。随着定期财报的陆续披露，法国CAC40指数、德国DAX指数的市盈率快速向疫情前正常水平靠拢，目前已降至24倍、18倍，从估值极高的历史分位数水平恢复至正常水平，标普500指数、日经225指数亦有明显的下降。
由此带来启发，估值往往是交易的结果，而非原因。海外投资者之所以在CAC40指数、DAX指数达到历史极高值时继续持有，是因为预计上市公司业绩将很快修复，可以通过高成长快速消化估值压力。对于A股而言，相似的事情正在上演。2020年初以来，我们看到基金重仓股的持仓持续向高估值品种切换，虽然这种切换大幅提升了基金重仓股的估值水平，但在每一轮调仓后我们又看到重仓股凭借业绩的高成长持续消化估值。往后看，部分板块出现类似海外股市的短期高估值并不是关键，更加值得关注的是公司未来业绩的成长性和确定性。成长性影响估值的上限空间，而确定性则关系到高估值可能持续的时间。
重仓股持续向高估值切换
2020年年初以来，A股市场开始频繁出现极端分化行情，机构投资者的行为变得更加受关注。通过对市场进行多维度的估值观察，我们看到基金重仓股正在持续向高估值品种切换。以主动管理型权益类公募基金前400名重仓股市盈率中位数变化为例，我们看到2020年一季度、2020年二季度、2020年四季度、2021年二季度发生了明显的调仓行为，且都是从低估值品种向高估值品种切换。
截至2021年8月12日，前400名重仓股市盈率（TTM）中位数为49.9倍（剔除负值，下同），位于自2010年以来82%的历史分位点，处于历史较高水平。
由于2020年许多上市公司盈利变化较大，上图虚线框中的重仓股市盈率变化可能不仅受调仓行为的影响，还会受到各季度财报披露的影响（实际上影响有限，我们统计的基金持仓变化在1天内完成，而财报披露往往延续1个月至4个月）。为了减弱这种影响，我们可以用市净率取代市盈率进行观察。
通过对主动管理型权益类公募基金前400名重仓股市净率中位数变化进行观察，我们同样看到2020年以来发生了明显的低估值品种向高估值品种切换行为。具体来看，2020年一季度、2020年二季度、2020年四季度、2021年二季度发生了明显的调仓行为。比较前400名重仓股市盈率和市净率变化，一个很重要的区别是2021年4月底，随着2021年一季报的披露，市盈率受到盈利修复的影响出现了大幅降低，而市净率变化较小，更纯粹地反映出短期估值的变化。截至2021年8月12日，前400名重仓股市净率（TTM）中位数为7.0倍（剔除负值，下同），位于自2010年以来96%的历史分位点，处于历史极高水平。
A股估值分化再次加剧
今年5月以来A股呈现明显的结构化行情，以创业板指为代表的成长股大幅跑赢以上证50为代表的价值股，以新能源板块为代表的热门板块涨幅更是一马当先，估值分化再次加剧。从A股估值分化情况来看，估值分化程度自5月中旬以来持续上升。截至8月12日，A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.26倍，处于2000年至今历史分位数84%位置，位于较高的历史分位数水平。
重仓股相对估值高位震荡
基金重仓股的相对估值水平自春节后以来快速下降。截至2021年8月12日，前400名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.44和2.45，分别位于2010年以来97.5%和97.7%的历史分位点。基金重仓股的相对估值水平自春节后以来，在股价调整和盈利修复的影响下快速下降。2021年二季度调仓后，基金重仓股相对估值有了明显提升，在新的平台持续震荡。我们认为估值分化的中枢水平适当抬高可能成为新的常态，基金重仓股的相对市盈率很难再回到以前的平台附近。
总的来看，我们认为无论是A股的整体估值分化收敛还是基金重仓股相对估值的回落都已基本告一段落。由于经济结构的变化，新的合理区间较过去的平台位置有所抬升，但除非外部环境发生巨大变化，否则这样的估值分化可能就是一个常态。在估值分化没有再次走向极端的情况下，单纯由估值高点或低点引起的只可能是交易性机会，对应短暂的修复或调整，而很难有趋势性机会。在新的发展格局及产业趋势下，经营良好、前景广阔的优质公司可以获得一定的估值溢价，不应过度依赖于估值“均值回归”的逻辑，而应当把握趋势性的大机会。
展望未来，我们认为未来中国经济发展将有三个明确的方向：一是经济发展驱动力从要素投入转向以科技创新为核心的效率提升。二是经济政策重心从以货币财政政策为主的需求侧管理，转向以培育新兴产业为主的供给侧管理。三是“两头在外”的出口导向经济扩张阶段结束，逐步进入更加注重内需的经济“双循环”发展新格局。这个过程中，未来中国经济将加速产业升级。我们认为应当聚焦产业升级的方向，牢牢把握时代主旋律。内需方面，十四五规划强调要形成强大国内市场，构建新发展格局。科技方面，举国之力布局尖端科技领域，把握下一轮科技变革先机。绿色方面，在崭新的能源变革时代，中国站到了行业最前列，以光伏、风电为代表的中国新能源产业，成果卓越未来可期。“内需、科技、绿色”结构性方向明确，在这些领域中最具成长性的公司，将带给我们更多的投资机会。
A股整体：估值分化再加剧
A股整体估值小幅提高
从A股整体估值水平来看，5月份以来A股整体估值中位数小幅走高。截至2021年8月12日，全部A股市盈率（TTM）中位数为34.7倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的29%历史分位数附近，整体估值水平较低，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月的46.6倍以来已大幅回落。
A股估值分化持再度加剧
从A股估值分化情况来看，5月份以来内部估值分化程度持续上升。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.26倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的84%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。A股估值分化程度自2020年8月以来明显收敛，但近期又有再次分化的明显趋势。
A股非金融估值分化上升
从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年8月12日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为35.3倍，当前估值水平处于自2000年以来的30%历史分位数附近，略高于全部A股的估值。
从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.23倍，估值分化程度略低于全部A股。当前估值分化程度处于自2000年以来的84%历史分位数附近，估值分化程度自今年5月份以来持续上升。
基金重仓股相对估值重拾升势
国内主要指数中，沪深300指数估值小幅下降，其余指数估值中位数均小幅上升。目前只有沪深300指数的估值中位数水平处于历史中枢以上，其余指数均处于历史均值水平以下。随着公募基金二季报的陆续披露，受调仓换股影响，基金重仓股的估值水平大幅提高。前100名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为56.3和10.8，处于2010年至今的84%和97%历史分位点处。前100名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.62和3.79,分别位于96%和97%的历史分位点。当前基金重仓股的相对市盈率处于较高水平。
主要指数估值与分化程度对比
沪深300指数估值小幅下降，其余指数估值中位数均小幅上升。7月份以来的主要市场宽基指数中，沪深300指数市盈率中位数从7月9日的27.1倍降至8月12日25.1倍，历史分位数从68%下降至57%，估值水平处于历史上的中等位置。其余指数估值水平均小幅上升，目前仍处于低于历史均值的水平。截至8月12日，全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为34.7倍、35.3倍、49.7倍、24.5倍和34.7倍，位于历史分位数的29%、30%、41%、13%和35%位置。
除沪深300指数外的其余指数内部估值分化程度有所提升，主要指数估值分化程度均处于较高位置。截至8月12日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.26、3.23、1.43、4.00、3.63和3.72，位于历史分位数的84%、84%、80%、94%、95%和97%。估值分化程度普遍偏高。
沪深300指数：估值小幅下降
当前沪深300指数的市盈率中位数为25.1倍，位于历史分位数的57%，估值水平从去年开始上升，进入2021年2月有所下降。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为4.0，处于历史分位数的94%，估值分化水平仍然较高，较上月稍有回落。
中证500指数：估值持平，分化加大
中证500指数的市盈率中位数为24.5倍，处于历史分位数13%位置，与上月持平。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.63，处于历史分位数的95%位置，内部分化程度较上月有所加大。
中证1000指数：整体估值上升，分化持续加剧
中证1000指数市盈率中位数为34.7，位于历史分位数35%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.72，位于历史分位数的97%位置，内部估值分化程度持续加剧。
创业板：相对估值持续提升
截至2021年8月12日，创业板市盈率（TTM）中位数为49.7倍，当前估值水平处于自2010年以来的41%历史分位数附近。估值中位数自5月份以来快速提升。
从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.5，处于自2010年以来的80%历史分位数位置。估值分化程度与上月持平，维持在较高位置。
从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.43，处于历史分位数86%位置，相对估值持续提升。
基金重仓股：相对估值重拾升势
随着公募基金二季报的陆续披露，受调仓换股影响，基金重仓股TOP100的估值水平大幅提高，相对市盈率处于历史极高水平。具体来看，截至2021年8月12日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为56.3和10.8，处于2010年至今的84%和97%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.62和3.79,分别位于96%和97%的历史分位点。
基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.7，位于91%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值3.1，位于97%历史分位点。
基金重仓股TOP400估值明显上升，内部分化程度持续加剧。截至2021年8月12日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为49.9和7.0，处于2010年至今的82%和96%历史分位点处；相对市盈率中位数和相对市净率中位数分别为1.44和2.45，分别位于98%和98%的历史分位点。
基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为3.8，处在2010年至今的97%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为3.3，处在2010年至今的97%历史分位数，内部分化程度有所发散。
具体来看，2021年二季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中，有9家公司的绝对市盈率处于历史中枢水平以下，这一数字较此前月份有所增加。有7家公司的相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值，特别是相对市盈率仍处于历史高位。
海外市场估值显著下行
自7月份以来，海外市场经济复苏明显。随着公司盈利逐步走出疫情冲击，海外股市估值正在向疫情前的正常水平接近。我们看到法国CAC40指数、德国DAX指数较上月均有显著降低，主要受盈利修复的影响。在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中道琼斯工业指数估值创历史新高，标普500市净率也处于极高水平，恒生指数处于极低水平，沪深300指数次之。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。
市盈率：全球市场估值普遍下行
沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平较上月继续下行，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年8月12日,在全球主要股票市场中，德国DAX市盈率为18.0倍，法国CAC40市盈率为24.1倍，日经225市盈率为16.3倍，标普500市盈率为27.6倍，道琼斯工业为26.9倍，恒生指数为12.0倍，沪深300指数市盈率（整体法）为13.9倍。
市净率：恒生指数处于价值洼地
在全球主要股票市场中，法国CAC40指数、德国DAX指数市净率明显下行，道琼斯工业指数市净率刷新历史新高，沪深300、恒生指数市净率较上月基本持平。恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止8月12日，道琼斯工业指数市净率为7.0，标普500市净率为4.6倍，日经225为1.9倍，德国DAX为1.8倍，法国CAC40为2.2倍，恒生指数为1.2倍，沪深300为1.7倍。
历史分位数：沪深300指数PE、PB处于历史中等水平
在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，沪深300、恒生指数、德国DAX指数估值处于中等水平，日经225指数估值较低。沪深300、标普500、道琼斯工业、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的53.5%、92.1%、96.1%、77.1%、51.1%、45.9%和10.9%。
在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500 、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的47.6%、94.8%、100%、100%、83.8%、19.0%和91.8%。
一级行业：估值分化再次加剧
多数行业市盈率中位数低于历史中枢
从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异再次加剧，多数行业当前估值仍然偏低。28个一级行业中有25个行业市盈率中位数都低于历史中枢，其中国防军工和通信估值上升较多，市盈率中位数分别为76.8倍、57.5倍，分别位于历史分位数68%和63%。食品饮料估值下降明显，市盈率中位数为41.9，位于41%的历史分位数水平。
行业相对市盈率两极分化严重
从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。13个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高，电气设备的相对市盈率历史分位数已接近历史最高水平。
18个行业内部分化程度超过历史均值
从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。18个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、建筑装饰和建筑材料内部分化程度分别为4.1、3.7和3.6，位于历史分位数的87%、86%和78%。银行、钢铁内部分化程度较小，市盈率75分位数和25分位数的比值分别为1.7、2.1，分别位于历史分位数的88%、38%。
各行业估值历史数据一览
上游原材料：估值全面提升
上游原材料方面，所有行业估值中位数全面提升，但除有色金属外的行业仍处于历史中枢水平以下。截至8月12日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的市盈率中位数分别为49.6、14.4、18.7、33.4、19.8，分别位于2000年以来历史分位点的50.6%、29.6%、16.6%、30.5%和1.4%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.5、2.1、3.3、3.1和2.4分别位于历史分位数的20.3%、38.2%、56.2%、85.6%和50.9%。
中游工业品：军工和电气设备估值大涨
7月份以来军工和电气设备估值大幅上涨，机械设备估值小幅上涨，轻工、交运估值小幅下跌。截至8月12日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为27.3、17.1、76.8、42.6、40.1和18.7，分别位于历史分位点的11.3%、4.5%、68.3%、42.4%、40.0%和1.0%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.9、2.4、2.2、2.9、2.6和3.6，分别位于历史分位点的58.4%、48.4%、24.1%、79.2%、76.9%和78.0%。
下游消费品：多数行业估值下降明显
下游消费品估值中位数普遍下降，特别是食品饮料和休闲服务行业降幅明显，医药生物、家用电器估值有小幅下降，农业、汽车估值小幅上升。内部估值分化程度升降不一。休闲服务行业估值分化大幅提升，医药生物的估值分化程度处于历史高位。截至8月12日，休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为34.3、41.9、37.5、23.5、25.3、20.0、38.5和32.6，分别位于历史分位数的17.8%、41.1%、24.6%、13.1%、14.2%、2.6%、29.2%和45.8%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.4、2.2、3.4、2.6、2.7、3.7、3.4和2.6，分别位于40.3%、29.7%、98.1%、55.9%、42.2%、85.7%、72.8%和21.2%。
大金融板块：估值持续降低
大金融板块银行、非银金融、房地产行业估值持续降低，市盈率中位数处在历史极低水平。截至8月12日，银行、非银金融、房地产、综合的市盈率中位数分别为6.7、19.8、12.8和49.8，分别位于历史的分位点的21.5%、0.8%、5.9%和30.7%；市盈率75分位数和25分位数的比值为1.7、3.0、4.1和2.4，分别位于历史分位点的87.5%、44.5%、87.3%和22.0%。
TMT板块：电子、通信估值大幅提升
TMT板块表现严重分化，电子、通信行业估值大幅提升，计算机行业小幅提升，传媒行业估值大幅降低。截至8月12日，计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为52.9、51.0、57.5和28.8，位于历史分位点的37.9%、46.2%、63.2%和3.6%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.6、2.7、2.7和3.3，分别位于历史分位点的90.3%、76.2%、62.8%和79.6%。
