本文来自： 王杨策略研究，作者： 王杨
摘要
投资要点
今年以来，浙商策略团队在三个关键节点的研判得到验证：
3月20日《调整已近尾声》提示“市场步入底部区域”；4月18日《一波吃饭行情，渐行渐进》提示“上半年的黄金投资窗口已打开”；3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》，而后发布十二论科创板系列，自底部鲜明提示，科创板牛市已来。
近期系列报告中，我们一直提示“半导体接棒，引领科创板”，这是大趋势还是小波段，如何理解本轮行情的性质？
1. 十三论：风已来
关于市场整体，指数慢牛但分部牛市常态化，下半年继续结构牛市，由半导体接棒引领，叠加券商发力，上证有望更上层楼。
站在当前，关注科创板中一批仍在底部的半导体优质龙头，这批公司具备次新红利，即股价位置低、基金配置低、IPO资金投产、公司动力强。
其中，科创板市值前十大的半导体公司有中芯国际、华润微、中微公司、沪硅产业-U、澜起科技、思瑞浦、睿创微纳、芯原股份-U、晶晨股份、寒武纪-U等。
2. 无产业，不牛市
相较于GDP增速或宏观政策等，主导产业崛起才是牛市的核心要素。回顾2005年至2007年，以五朵金花为代表的重工业崛起；回顾2013年至2015年，以计算机和传媒为代表的互联网+崛起。
站在当下，本轮主导产业崛起的背景在于，以半导体和2B应用为代表的制造业升级，这恰恰也是科创板的主要产业构成，亦是科创板的牛市基石。
3. 成长期，高估值
结合复盘，主导产业发展大致可分为两个阶段，也即成长期和分化期。其一，产业快速成长，高景气兑现到公司盈利上，戴维斯双击，往往伴随着估值溢价；其二，戴维斯双击阶段之后，产业发布逐步进入分化期，大浪淘沙，优秀公司开始脱颖而出。
展望后续，随着中报落地，半导体将引领科创板，将从估值修复阶段走向戴维斯双击阶段。
4. 从产品，到应用
主导产业崛起的节奏，往往是先产品类再应用类。站在当前，本轮主导产业崛起中，产品类公司以半导体为代表，应用类公司以2B端为代表。展望下半年，战略重视半导体链，特别是科创板的一批半导体龙头。
1、十三论：风已来
今年以来，浙商策略团队在三个关键节点的研判得到验证：3月20日《调整已近尾声》提示“市场步入底部区域”；4月18日《一波吃饭行情，渐行渐进》提示“上半年的黄金投资窗口已打开”；3月28日《等风来，科创板步入战略性底部》，而后发布十二论科创板系列，自底部鲜明提示，科创板牛市已来，刚刚开始。
关于市场整体，A股新常态背景下，指数慢牛但分部牛市常态化，我们认为：短期来看，近期市场快速消化热门赛道的压力后，将重新回归稳态，继续结构牛市，下半年由半导体接棒引领；进一步展望下半年，随着半导体和券商发力，上证有望更上层楼。
关于科创板，我们认为应从大周期视角理解其牛市基础，具体来看：参考2005年至2007年的重工业，参考2013年至2015年的互联网+，这是主导产业崛起的过程中，基于成长期的高景气驱动的戴维斯双击，将伴随着估值提升。在运行节奏上，先产品类再应用类，本轮产品类以半导体为代表，应用类以2B为代表，展望下半年，随着中报落地，半导体将引领科创板迎来第一波戴维斯双击行情。
因此，战略关注科创板中一批仍在底部的半导体优质龙头，这批公司股价位置低、基金配置低、IPO资金投产、公司动力强。
2.无产业，不牛市
相较于GDP增速或宏观政策等，主导产业崛起才是牛市的核心要素。
回顾2005年至2007年，以五朵金花为代表的重工业崛起；回顾2013年至2015年，以计算机和传媒为代表的互联网+崛起。
站在当下，本轮主导产业崛起的背景在于，以半导体和2B应用为代表的制造业升级，这恰恰也是科创板的主要产业构成，亦是科创板的牛市基石。
2.12005-2007：重工业崛起
2005 年至 2007 年这轮牛市中，发生在国内经济腾飞的环境下，资本密集型的重工业迎来高速发展期。相应的，以有色金属、房地产、钢铁等为代表的重工业盈利迎来大幅释放。
观察本轮牛市中累计涨幅居前 30 位的公司，就盈利而言，在当时实现了爆发式增长， 2007 年中报的归母净利增速高达 251.2%。
就行业特征而言，有色金属占比接近 40%，剩余的分布在非银金融、国防、电气设备、房地产等行业。
2.22013-2015：互联网+崛起
2013 年至 2015 年的牛市，发生在宏观经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下，移动互联网红利加速释放，这是当时最清晰的产业逻辑。在并购重组进一步推动下，A 股相关公司的盈利迎来高速增长，“互联网+”成为这轮牛市的主线。
观察本轮牛市中累计涨幅居前 30 位的公司，就企业盈利而言，2015 年中报的归母净利增速高达188.4%；就行业分布而言，计算机和传媒占比高达 50%。
2.3站在当前：半导体和2B应用
站在当下，本轮主导产业崛起背景是以半导体和2B应用为代表的制造业升级。
政策层面，科技创新是十四五规划的关键重点，十九届五中全会公报提出：坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。
7月30日中央政治局会议，也提到：要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。
展望未来，在中国引领世界5G技术的时代，一方面，5G万物互联带动2B应用技术升级，进而推动制造业转型升级。另一方面，国产替代叠加5G需求释放，我国半导体产业迎来高速发展期。
2.4科创板：产业具备鲜明时代感
科创板产业分布以半导体、2B应用和生物医药为主。
截至最新，科创板总市值达56684亿元，其中半导体产业链市值达14696亿元，占比约26%；科创板共323家已上市公司，生物医药公司共67家，占比约21%；除了半导体和医药外，其余产业分布集中在机械、计算机、电新、化工等领域，以2B应用为代表方向。
3.成长期，高估值
主导产业发展大致可分为两个阶段，也即成长期和分化期。其一，产业快速成长，高景气兑现到公司盈利上，戴维斯双击，往往伴随着估值溢价；其二，戴维斯双击阶段之后，产业发布逐步进入分化期，大浪淘沙，优秀公司开始脱颖而出。
结合复盘，无论是2005年至2007年的重工业，还是2013年至2015年的互联网+，主导产业快速崛起的成长期，盈利快速释放带来戴维斯双击，往往伴随着估值溢价。
3.1 复盘：重工业和互联网崛起中的估值溢价
在统计口径上，采用整体法，复盘归母净利增速和PE-TTM。
回顾2005年至2007年，以有色金属、采掘和房地产为代表的重工业崛起，成长期的高景气兑现到企业盈利上，也带动彼时估值快速提升。
房地产行业归母净利润增速从2006Q1的6%增长到了2007Q3的71%，房地产行业估值顶点达到120倍。
有色金属行业的归母净利润增速从2005Q3的8%提升至2006Q4的145%，估值顶点达到70倍。
回顾2013-2015年，互联网+崛起的背景下，叠加并购重组，以计算机、传媒、创业板指为代表的板块，随着盈利的快速释放，估值也随着大幅抬升。
整体法下，创业板指的盈利增速从2013Q1的3%增长到2015Q2的32%，创业板指的PE-TTM也曾于2015年6月达到137倍。
传媒行业的盈利增速从2015Q1的8%增长到了2015Q2的27%，PE-TTM也曾于2015年6月高达126倍。
计算机行业的盈利增速从2013Q1的5%增长到了2015Q2的28%，PE-TTM在2015年6月高达147倍。
3.2展望：科创板从估值修复走向戴维斯双击
站在当前，国产替代叠加5G应用，以半导体和2B应用为代表的产业迎来快速发展期，且产业高景气逐步兑现到企业盈利释放。
观察科创板，结合Wind预测，19年、20年、21年预测、22年预测的盈利增速分别为38%、60%、76%、34%，对应21年动态估值57倍，对应21年PEG为0.8。
尽管科创板自3月底以来已经上涨了一波，但最新21年PEG仅0.8，换言之，4月至7月的行情仅是估值修复阶段。
接下来，随着中报落地，半导体将引领科创板，将从估值修复阶段走向戴维斯双击阶段。
4. 从产品，到应用
主导产业崛起的节奏，往往是先产品再应用。展望下半年，战略重视半导体链，特别是科创板的一批半导体龙头，这批公司股价位置低、基金配置低、IPO资金投产、公司动力强。
4.1复盘：产业节奏先产品再应用
主导产业崛起的节奏，往往是先产品再应用。复盘2005年至2007年和2013年到2015年两轮牛市，往往是从产品类公司驱动逐步为应用类公司驱动。
2005年至2007年，重工业崛起是核心驱动，就重工业细分领域，率先起来的方向是以有色金属为代表的产品类公司，牛市中后期以房地产为代表的应用类企业开始大放异彩。
2012年至2015年，“互联网+”崛起是产业背景，就细分领域来看，第一波，以歌尔股份为代表的产品类公司率先启动，在2012年至2013年上半年超额收益显著；2013年下半年开始，以网宿科技和东方财富为代表的应用类企业大幅跑赢市场，超额收益显著。
4.2展望：下半年战略重视半导体
站在当前，本轮主导产业崛起中，产品类公司以半导体为代表，应用类公司以2B端为代表。
科创板的产业分布以半导体、2B应用、生物医药为主，产业分布的鲜明时代感是其牛市基石。与此同时，科创板中大部分公司上市未满2年，具备次新红利，也即，股价位置低、基金配置低、IPO资金投产、公司动力强。
因此，展望下半年，重视半导体链，特别是科创板的一批半导体龙头。
5. 风险提示
1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。
