本文来自格隆汇专栏：宋雪涛
下半年财政滞后提速和基建改善的空间有限，预计财政由“慢”到“快”的时间窗口在明年上半年。今年新增专项债可发行全年额度的80-90%左右，但年底发行筹集的资金和未发完的额度可能会腾挪到明年使用，这给明年投资稳增长提供了更多储备。
一、上半年财政的最大特点就是“慢”
具体有多慢？
第一，财政支出进度慢。上半年一般公共预算支出的序时进度是97%，在最近五年中仅高于2020年。2020年财政支出偏慢有疫情限制的被动因素，今年继续偏慢则可能存在支出规范化等主动因素。
第二，专项债发行进度慢。1-7月新增专项债仅发行了今年额度的37%，进度远低于2019和2020年同期；不仅如此，专项债的实际发行规模还明显低于地方披露的发行计划，说明地方有发债意愿但没有落实，专项债发行偏慢的主导因素可能在更高层次。
上半年财政“慢”的原因？
“稳增长压力较小”是一个基础，根本意图在于新一轮财政纪律整顿。
早在3月15日，国常会就提出“政府杠杆率要有所降低”，基本明确了今年财政政策的基调。具体来看，2017年中央启动地方隐性债务摸排，2018年开始大力整顿，2019-2020年受贸易战、疫情等影响力度稍缓，今年经济回到正轨后力度重新加码。
同时，作为地方举债“前门”的专项债，每年新增额度从2017年的8000亿快速扩张到2021年的3.65万亿，使用过程中出现了项目不规范、资金闲置等问题。7月1日财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，标志着对专项债的规范化管理进入新的阶段。
二、下半年没有“财政后置”
考虑到今年还有63%（约2.3万亿）的新增专项债空间有待释放，央行资产负债表显示财政存款也有较大增幅，有观点认为下半年会有财政的明显后置，进而看好基建反弹、担忧利率债的供给压力。
我们认为下半年财政滞后提速和基建改善的空间有限。
第一，下半年稳增长压力不大仍然是一个基础。6月经济数据表现尚可，当前正处于本轮经济复苏的赶顶期。根据央行在今年3月发表的工作论文中的测算，“十四五”期间我国潜在产出增速在5.0%-5.7%，2季度实际GDP两年同比为5.5%，可见当前经济正处于潜在增速附近。下半年经济面临下行压力，但初始阶段回落斜率相对平缓（详见报告《临近年中，宏观层面正在发生哪些变化》），因此宽信用/宽财政政策尚不到发力的时候。
第二，保证今年整顿财政纪律政策导向的延续性。过去三年，三大攻坚战取得了决定性成果，但受疫情等因素影响，部分领域的金融风险化解工作仍需要持续推进，地方政府债务风险就是其中之一。因此在稳增长压力不大的基础之上，今年财政纪律整顿、政府部门降杠杆等政策执行会有延续性。
三、财政发力的窗口期可能在明年上半年
在财政纪律规范化的中长期要求下，财政由“慢”到“快”的窗口期可能在明年上半年。
一条关键的线索来自发改委。
根据21世纪经济报道，近期发改委向地方下发通知，要求“做好2022年地方专项债项目前期工作”；“争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量，促进投资稳定增长”；“对于拟新开工项目，要在依法合规前提下，加快推进征地拆迁、工程招投标、水电气接入等前期准备工作，确保明年年初一大批项目前期工作成熟、具备开工条件”。
类似表述曾在2019年4季度前后出现过，背景是经济下行压力+2020年全面建成小康社会；今年提前半年即提出相似要求，可见政策有为明年蓄力之意。
明年开始适度宽信用/宽财政，也符合经济和政策需要。
一方面，明年经济周期性下行压力更大；另一方面，明年是“二十大”召开之年，稳增长诉求提升。近期的全面降准可能已经有未雨绸缪、前瞻应对之意。
7月12日经济形势座谈会上的几点表述值得关注：1）立足当前，着眼长远，做好跨周期调节，应对好可能发生的周期性风险；2）要统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间；3）保持宏观政策连续性稳定性，坚持不搞“大水漫灌”，同时增强前瞻性精准性。
四、下半年依然是债发不完，钱花不完
债发不完。
由于财政真正发力可能要到明年，预计今年的新增专项债额度大部分在年内发行，少部分滞后到明年。
财政部长刘昆在《关于2020年中央决算的报告》中提到“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏”，假设8月-12月每个月都有专项债发行，按照最近3个月3500-4500亿/月的发行进度，今年新增专项债可发行全年额度的80-90%左右。照此来看，如果发行窗口适当延长，下半年专项债发行节奏无需明显加快，货币政策也大概率会给予配合，流动性仍将保持合理充裕。
钱花不完。
考虑到专项债从发行、到缴款、再到落实投资需要一定时间，今年年底发行筹集的债券资金和今年未发完的债券额度可能会腾挪到明年使用，这也给明年投资稳增长提供了更多财政储备。
风险提示
财政纪律整顿力度和持续性超预期；下半年经济下行压力超预期；专项债发行进度不及预期
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年7月27日
本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。
免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。
