本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：国君农业团队
一、短期有反弹
猪价反弹带动预期修复带来股价短期机会，猪价反弹动因：季节性因素的基础上，库存抛压边际改善带动上涨。股价反弹动因在于：低持仓背景下，过于悲观的预期修复。
季节性上涨简单回顾：通过过去十年的猪价复盘能看到清晰的线索，除周期上行年份外，6月~中秋国庆价格都有季节性上涨。
图：6月~中秋国庆猪价季节性上涨（来源：wind）
背后核心逻辑是：季节性的供给边际下滑（冬季仔猪存活率低，夏季肥猪存活率低，体重低），需求边际上升（春节后因家庭库存需求降入冰点后在5月份以后边际好转）。
为什么库存没出清就能开启反弹？原因在于边际变化。大肥和冻肉并没有出清，但价格却会开启反弹，原因是边际变化，库存并不需要出清，只需要边际上抛压最大的时点过去，后面的抛压能够边际减少，就能提供上涨的动力，而我们认为抛压最大的阶段已经在端午后到6月23日之间出现。
图：90kg以下和150kg以上出栏占比（来源：涌益）
图：全国冻品库容率走势图（来源：涌益）
反弹机会本质上是悲观预期的修复，悲观预期包含猪价的悲观预期以及成长的悲观预期。从股价跌幅和持仓比例上面可以看到这种预期的大幅下降，反弹虽不能逆转，但将缓解这部分悲观预期，从而带动预期修复带来的机会。
二、周期不悲观
市场上普遍认为2022年的猪价还会创新低，甚至认为会破10元，甚至觉得2023年还会继续下行。我们更加乐观，甚至我们认为6月23日价格12.3元/公斤可能已经是最低点，未来一年大概率是磨底而不是继续探底的过程，明年春节后还会有低点，但预计会在今年底部的附近而不是继续深跌至10元以下。
核心依据是：产能已经在6月份开始去化，但是这个产能的内涵有变化，不是指的母猪产能，而是增重产能。我们认为增重产能已经出现去化拐点，未来一年的供给总体不会大幅增加。逻辑在于：猪多肉不多。猪肉供给=母猪*psy*均重。其中母猪，psy由于过去一年的持续补栏和三元母猪比例的降低会有所上升，但均重却因为下行周期的到来将会明显下降，6月份的行业均重我们认为会接近140kg，持续的均重下行到110kg意味着超过20%的供给下滑，将通过肉少的方式有效对冲猪多。
图：2018至今出栏体重变化（kg）（来源：涌益）
此外，母猪方面，由于目前也面临着深度亏损，淘汰加速的局面预计也会在下半年逐步增多，低效母猪淘汰明显加剧就是一个显著的信号。
图：6月能繁母猪数量减少（来源：涌益）
三、长期有价值
身在周期中，抬眼看价值，即使在悲观假设下，不少标的长期价值已经出现，身在周期中，或许很难这个时候下手，但我们认为，长钱布局的性价比已经很高。
如果有一个资产A，3到5年能够做到中枢利润100亿，当前估值400亿，相信很多投资者都会很有兴趣，但如果我说这是一家具体的养猪公司，可能就是另一种态度。二者的差别我们认为主要来自于：存续期，出栏增长，头均盈利的不确定性担忧。
存续期：关于存续期，最担忧的就是能不能熬过这轮周期底部，现金流会不会断。我们认为这个虽然压力很大，但概率极低，最终演绎的还是熟悉的配方，熟悉的味道，向死而生。原因在于两点：
1）相对观看问题。只要做到比行业里最差的20%的现金流能力强，就不会拉断，因为这20%会先被拉断，出清，那么价格也就相应会涨上来了，而行业里面增重产能（二次育肥等），腰部产能（1万头左右规模）就是低效产能代表，此外，多数上市公司融资能力是明显有优势的，虽然看到的下行周期融资肯定会更困难许多，但困难的不止是他们，是整个行业，我们看到的，上市公司融资的途径，资产厚度，地方的支持等方面的相对优势还是很大的。
2）行业属性。决定了不容易拉断，虽然说猪是重资产，但这是因为猪数量多，每头的固定资产并不算大，一头猪的成本里面只有10%左右是折旧，猪的生产设备就是猪本身，所以绝大部份资产都是饲料（包括原料）、活猪这些变现能力极强的资产。
表：行业养殖成本对比（来源：国君农业测算）
出栏增速和头均盈利：养猪是资源和管理驱动的行业，养出数量是资源驱动，主要是要有地，种猪，资金，养出质量是管理驱动，涉及到技术，制度，激励等。数量上的保障性较强，头部上市公司的优势很明显，这个在很多之前的报告当中都已经反复提及，质量上面会有分化，并且长期超额收益趋向于缩窄，这个在具体的公司当中也有分析，但即使只获得行业平均回报，其测算对应的估值也很有吸引力。
因为周期，所以价值。周期对股价的影响客观存在，但身在周期中，抬眼看价值，我们看到，因为周期影响导致的股价大幅下滑，意味着：即使在非常悲观的假设下，不少公司的赔率已经很高，对应3年后的均衡盈利pe可能也就在5倍左右，对于长钱来说，值得加大布局。
