经济观察报 记者李华清转眼已是炎夏。自从1月30日海航系上市公司发布《关于控股股东、重要股东被申请重整的提示性公告》以来，海航重整已历时逾四个月。随着部分意向战略投资方的浮出水面，及第一次债权人会议的召开，海航重整的进程已经进入关键阶段，重整轮廓也日渐明朗。
6月4日上午，海航集团有限公司（以下简称“海航集团”）等321家公司实质合并重整案第一次债权人会议在全国企业破产重整案件信息网召开，依法申报了债权的债权人参与了会议。
自3月13日海南高级人民法院裁定受理包括海航集团在内的321家公司实质合并重整案以来，海航系的重整经历了航空主业、机场板块、供销大集三大板块招募战略投资者以及海航控股（600221.SH）、海航基础（600515.SH）、供销大集（000564.SZ）三家上市公司分别召开第一次债权人会议这样的节点性事件。
截至目前，海航系三大板块的战略投资者还未最终确定。但市场近期多有传言，称以豫园股份为代表的复星系、以吉祥航空为代表的均瑶系、京东、中国平安、中国国航等均有意介入海航重整。
但本报记者在5月31日、6月1日分别向中国平安和京东方面核实其是否在参与海航重整，京东方面回复称“消息不实”，中国平安方面则回复称“没有这方面信息”。
复星系和均瑶系的介入显然并非空穴来风。4月30日，吉祥航空（603885.SH）发布公告称，公司拟联合均瑶航投以及与公司合作稳定、具备航空产业协同作用的战略投资者共同设立合伙企业，并通过该合伙企业投资航空实体企业，暂定该合伙企业名为“吉道航”，“吉道航”全体合伙人出资额不超过300亿元，其中吉祥航空出资50亿元，均瑶航投以及未确定的战略协同投资者出资249.5亿元，剩下的0.5亿元由均祥海出资，均祥海是一家有限责任公司，预计均祥海由吉祥航空出资0.2亿元，均瑶航投出资0.3亿元。
5月21日，吉祥航空和均瑶航投口中的战略协同投资者（之一）揭开了面纱。爱建集团（600643.SH）发布公告称自己拟投资吉道航，出资额不超过人民币40亿元。爱建集团与吉祥航空的控股股东均是上海均瑶（集团）有限公司，爱建集团会参与吉道航的出资并不让人意外。
此前一天的5月20日，被上海复星高科技（集团）有限公司控股的豫园股份（600655.SH）发布公告称，公司拟联合关联方、航空产业战略投资者共同设立合伙企业，并通过该合伙企业投资航空实体企业，暂定该合伙企业名称为“豫航产业”，豫航产业全体合伙人出资总额将不超过400亿元，其中，豫园股份出资不超过100亿元，关联方和航空产业战投出资不超过300亿元，公司总裁室已同意为参与投资航空实体企业项目支付保证金5亿元。海航集团航空主业板块战投招募公告里就提到意向战投需缴纳保证金5亿元。
根据海航集团的战略投资者招募公告信息，其三大板块的意向战投方都应在4月中旬提交《重整投资方案》。爱建集团的公告也披露称，目前投资项目处在投资者遴选阶段，但中国国航（600111.SH）自3月份以来没有发布过拟对外投资的公告，这至少意味着国航通过上市公司主体参与海航重整的可能性很低。而据海航集团的公告，海航的航空主业已经是国内第四大航空集团，分析人士认为，受反垄断法的限制，国内前三大航司南航、东航、国航成为海航航空主业控股股东的可能性较小。
可以确定的是，海航控股、海航基础、供销大集对于重整计划中如何解决“对股东及关联方非经营性资金占用、需承担责任的未披露担保、需关注的资产对公司造成的损失”都已经明确了基本方案，但最终能否顺利实施，还有待观察。
债务转移方案VS资本公积金差异化转增方案
根据《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，上市公司实施破产重整，应当提出解决资金占用、违规担保的可行方案。
海航控股、海航基础和供销大集均存在股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保、需关注的资产等情况。
海航控股方面，据普华永道出具的截至2020年12月31日的专项审计报告显示，截至2020年12月31日，海航控股的控股股东及其它关联方对海航控股非经营性资金占用额达到380亿元，海航控股因控股股东及其它关联方而存在的违规担保（全部为未披露担保）金额达到258.26亿元。而截至2020年12月31日，海航控股归属上市公司的净资产为-283.71亿元。
海航控股称，自查发现的三大资产问题将通过债务转移的方式解决，在重整计划中，按同等比例将部分无救助性质的带息普通债转移至股东和关联方海航集团和海航航空集团有限公司(以下简称“航空集团”)清偿，转移的债务金额预计不少于约725亿元。
根据海航控股发布的相关公告，该债务转移方案已经得到海航集团金融机构总行/总部级债权人委员会多数债权人的支持意见，也得到上市公司超过三分之二的带息普通债债权人的同意，而海航集团和航空集团也出具了《承诺函》，无条件、不可撤销地承诺，同意代海航控股清偿与股东及关联方非经营性资金占用、需承担责任的未披露担保和需关注的资产对海航控股造成的损失同等金额的负债。
京师律师事务所证券和投资基金部主任刘盼盼律师向本报记者指出，在破产重整案例中，债务转移的动作并不罕见，获得债权人同意后，将债务人的一些债务转移给关联方或第三方代偿，一方面保障债权人的债权实现，另一方面也给拟投资债务人的投资方信心，但这种代偿通常不是无偿的，可能涉及担保或其他安排，待被重整的企业起死回生后，被重整企业可能还需给代偿方返还代偿金额。
在海航控股的案例中，尽管海航集团和航空集团占用了海航控股的资金，也让海航控股违规为自己担保，但占用资金和违规担保事项不全是这两家企业造成的，海航集团和航空集团也没有承诺无偿代偿，因此，刘盼盼还是倾向于认为该案例中的代偿并非无偿代偿。而对于该案例中债务转移的实施障碍点，刘盼盼提醒关注两点，一是海航集团和航空集团本身也处在重整中，它们是否有足够的资金实力代偿？二是如果这种代偿涉及其他安排，安排是否会被未来的战投方，也就是海航航空主业未来的控股方所认可？此前，海航集团已经明确公告，重整后战投方将成为航空主业的实际第一大股东，取得航空主业的实控权和管理权。
海航控股亦在公告中表示，如果债务转移事项在实施过程中出现纠纷，海南省将协调推动相关方予以解决。而对于未披露的部分担保，海航控股正试图通过法律途径不承担担保责任。海航控股称，至少有109亿元的未披露担保不应承担担保责任。
海航基础则称，计划通过担保责任认定、资本公积金差异化转增方式整改自查发现的三大资产问题，预计在重整计划中通过资本公积金差异化转增方式解决同等的股东及其关联方非经营性资金占用44.59亿元、需承担责任的未披露担保88.12亿元，就已经支付对价却未完成过户的1.86亿元股权投资资产，如果关联方无法及时完成股权过户，公司将解除股权转让协议并让关联方返还股权转让款，无法及时返还的按资金占用的解决方案处理。
海航基础介绍资本公积金差异化转增的具体实施为在重整计划中，将资本公积金转增股票，其中大股东获得的转增股票让渡给上市公司，用于解决股东及其关联方非经营性资金占用、需承担责任的未披露担保和需关注资产对公司造成的损失；中小股东获得的转增股票自行保留。
海航基础同样在谋求通过法律途径减少部分未披露担保的责任承担，在146.76亿元的未披露担保中，海航基础预计有58.63亿元不需要承担担保责任。
供销大集则称，计划通过资本公积金转增股票的方式解决自查发现的三大资产问题，预计在重整计划中通过资本公积金差异化转增方式解决同等金额的股东及关联方非经营性资金占用189.99亿元、需承担责任的未披露担保约39.83亿元和需关注资产9.79亿元对公司造成的损失。具体操作为在重整计划中，将资本公积金转增股票，其中大股东及其特定关联方(包括一致行动人)、二股东及其一致行动人获得的转增股票回填上市公司，中小股东获得的转增股票自行保留。
供销大集一样在谋求通过法律途径减少部分未披露担保的责任承担，在43.83亿元的未披露担保中，供销大集预计有3.99亿元不需要承担担保责任。
在A股已经出现的重整案例中，资本公积金在重整计划中被启用的情况并不少见。本报记者查询资料发现，天神娱乐（002354.SZ）的重整计划曾用过资本公积金转增股本，转增的股份不向原股东分配而是部分向债权人分配以抵债，部分让管理人根据《重整计划》的规定进行处置。*ST金贵（002716.SZ）的重整计划中也用过资金公积金转增股本，转增的部分股票用于抵债，部分股份让重组方受让。永泰能源（600157.SH）的重整计划中也用过资本公积金转增股本，转增的股票不向原股东分配，部分抵债部分支付重整费用。
刘盼盼向本报记者指出，目前来看，海航控股、海航基础和供销大集三家上市公司对于重整计划中的债务转移、资本公积金转增股本的操作，均不罕见，在解决自查发现的三大资产问题时，海航控股采用的主要解决方案与海航基础、供销大集不同，很有可能是因为海航控股在该问题上涉及的金额很大，资本公积金转增股本的方式无法满足资金需求。
谁是航空主业的白衣骑士？
在海航集团招募战略投资者者的三大板块中，最有吸引力的板块是航空主业板块。海航集团公告信息显示，海航航空主业在经营12张境内、2张境外客运牌照，4张货运牌照，3家公务机牌照，同时还有公务机/直升机托管运营、航空发动机维修、航材维修、飞行员培训、特业人员健康检查等资质牌照，截至2020年底，航空主业共运营668架商用飞机，132架通航飞机，客运航线数量超1500条，航空主业从业人员6.4万人。
从目前的情况来看，有吉祥航空、均瑶航投、爱建集团背景的吉道航和有豫园股份、复星集团背景的豫航产业均有可能投资海航航空主业板块。
如果只是吉道航和豫航产业竞投，到底是哪一方更胜一筹？吉道航明显的优势是有航空运营经验，而豫园股份公告将投资航空企业的消息出来后，股价当即涨停，说明投资者对于豫园股份投资海航航空主业是乐见其成，但也有部分人士站在海航航空主业的角度，并不看好豫航产业控股海航航空主业，认为豫园股份业务太杂，也没有航空业积累，做不好航空主业的“当家人”。
站在豫园股份背后的复星集团，其业务板块相当繁杂。根据其官网信息，其业务大体分为健康、快乐、富足和智造板块，从医药研发分销、医械诊断到旅游、娱乐、时尚、零售，再到保险、金融投资甚至到钢铁、铁路，均有涉足，深刻体现其“产业运营+产业投资”的发展思想。
豫园股份延续了复星的风格，也将“产业运营+产业投资”作为双轮驱动，旗下有珠宝时尚业务、文化餐饮和食品饮料业务、国潮腕表业务、健康业务、复合功能地产业务，频频对外投资，2020年收购金徽酒38%的股权、四川沱牌舍得集团有限公司70%的股权。
有观察人士指出，从消费群体的角度看，海航航空主业的会员及高级会员资源，跟豫园股份、复星集团的目标客户有相当大比例的重合，这一定程度上让复星集团、豫园股份可以跟航空产业发生协同。
而复星的创始人郭广昌更是与海南渊源甚厚。根据公开访谈资料，早在1988年，海南建省之际，还在复旦大学求学的郭广昌就跟同学骑行3000多公里到海南旅行；在2019年，郭广昌曾在媒体面前公开表示“复星早就把自己当成是一家海南企业，我也把自己当作是一名来自海南的企业工作者”；2020年在绿公司年会上，郭广昌称在海南，复星除了有亚特兰帝斯、地中海俱乐部之外，还落户了四个项目复星商社落户了海口综合保税区，复星时尚集团与海口市综保区合作，复星旅游文化集团与海南的发控集团合作项目，复星医疗也落户了海南。
郭广昌称，海南还有生意可做，例如在旅游、消费、大健康方面，而郭广昌认为的海南有前景的三大领域，全是复星在专注的业务领域。
那么，均瑶系的吉道航和复星系的豫航产业，在投资海航航空主业方面，是竞争对手还是合作方呢？
刘盼盼认为，不排除吉道航和豫航产业联手的可能性，如果两方联手，在股权设置上的操作甚至可以很简单，吉道航后续成为豫航产业的LP即可。如果吉道航和豫航产业联合，组成的战投方马上就具备航空产业积累、雄厚资金以及后续产业赋能能力。而吉祥航空、均瑶集团、爱建集团、复星集团、豫园股份均是总部在上海的企业，郭广昌跟均瑶集团的实控人王均金还都是浙江人。
刘盼盼认为，从目前的信息来看，海航航空主业的战投方应该是产业投资型投资人，而不是财务投资型投资人，债务人后期的商业运作和战略调整也需高度依赖重整投资人，因此，无论是选择哪一方财团或者选择多方财团，主要在于哪种方案更能给海航航空主业注入足够的流动资金，让其恢复正常运营、正常的现金流，在后续的产业配套上能更大程度上帮助海航航空板块发展。
至于机场板块和供销大集板块的意向战投方信息，本报记者也向海航集团对接意向战投方的人员询问意向战投方的报名情况，但其未透露实质性信息。不过，供销大集在5月28日的公告中称，“管理人已经跟部分意向战投进行接洽，战投招募工作稳步推进”。
在刘盼盼看来，三大板块中，他认为机场板块可能更有机会最早实现重整，因为该板块的战投招募公告明确指出，意向战略投资者应为国有控股企业，这可能是因为该板块的重整高度依赖政府和法院的联动，还可以推测该板块的最大债权人就是国资企业，法律向善，无论是政府还是司法层面，都会尽可能推动海航的重整成功。
“这个重整交易（指海航系的重整），站在个人角度，我觉得是很有信心的。”刘盼盼认为，其中一个板块，已经出现较有实力的竞投者，而国家支持海南自贸港的发展，海航这样的企业对于目前的海南来说影响不小，无论是从哪个角度考量，海航系重整成功均有深远意义。
