张奥平/文 过去的十余年，欧美日等各经济体央行为应对危机均使出“洪荒之力”进行货币大放水，但实体经济不仅没有达到预期的通胀水平，反而难以解开通缩的“魔咒”。
其背后的本质在于央行的货币大放水只能增加基础货币，不能完全控制货币乘数，而货币供应量等于基础货币乘以货币乘数，当货币乘数大幅下降，央行印发再多的基础货币也是“无济于事”。所以，货币政策并不是万能的，有其“抗药性”。
当经济长期陷入通缩，基于通缩惯性，商业银行放贷的意愿、企业投资与消费者消费的欲望也将尽失。这也是为什么日本经济会陷入失落的三十年、欧洲经济陷入失落的十年的核心原因。
对于目前的中国而言也是同样的，在新旧增长动能转换的关键时期，通缩才是经济高质量增长的长期“魔咒”。
一、欧美日发展危机：过去十年通缩比通胀更严重
2008年金融危机以来，欧洲、美国、日本的央行均开启了“印钞机”，目的是稳定金融体系和刺激经济发展。其主要有三种方式：降息/降准、QE和MMT。
首先，降息的方法是目前各国央行所采用的相对比较传统的货币政策。在2008年及金融危机发生后，各大央行迅速将利率降至零附近。美联储基准利率最低降至0.05%，欧洲央行基准利率最低降至1%。在2008年金融危机期间欧洲央行稍显克制，但在随后的2012年欧债危机中，最终也将基准利率降至零。伴随着经济的逐步修复，过去数年，美联储一度进入加息周期，但随着新冠疫情暴发，国内经济走势日趋低迷，美联储再次迅速将利率降至0.1%以下。
第二种方法是QE，即量化宽松政策。量化宽松是指央行通过在二级市场购买资产，主要是国债、机构债券和MBS，以及少量高信用等级公司债券，从而向实体经济投放基础货币，以刺激经济。2008年金融危机后，美联储通过大量购买资产的方式，从而引发资产持有者的财富效应，促进他们的投资、消费，最终形成经济的复苏。在一般情况下，当资产价格较高，同时利率已经比较低的时候，刺激效果就会很弱。所以，我们看到美国在2009年推出QE时，股市、债市价格较低，QE效果较为明显。而日本2009年时利率已经接近于0，导致过去十年日本央行的QE、QQE几乎毫无效果，经济处于长期瘫痪。
第三种方法是MMT，现代货币理论，进行财政赤字的货币化。MMT是直接绕开任何货币流通的“中介”，通过财政直接给实体经济发钱，从而增加总需求，最终实现经济的增长。
我们可以看到，2008年金融危机以来，欧美日央行均试图通过这三种方式来刺激经济。2008年1月至2021年4月，美、欧、日三个经济体央行资产负债表分布扩张846.06%、500.78%、647.20%。按照很多专家的逻辑，印钞机制会导致通货膨胀的上升，甚至会导致恶性通货膨胀。然而，美欧日不但未出现恶性通货膨胀，反而长期连经济复苏所必须的温和通胀都没有出现。
从数据可以看出，无论这些央行再怎么努力，通胀大部分时间仍然持续低于平均2%的预期通胀目标水平。2010年至今，美国、欧元区和日本CPI平均值为1.5%、1.3%和0.4%，显著低于2%的目标水平。过去十年中，美、欧、日通胀在2%以上的月份，仅占整个时间段的23%、23%和9%。即大部分时间，西方都处于通胀不足的状态。日本印钞力度最大，但都仍然无法摆脱经济增长停滞以及通缩的强大"地心引力"。
在这十几年中，欧美日三大经济体分别经历了不同的经济发展阶段，但都难逃通缩的魔咒。美国08年后率先开始降息，配合QE，从而走出了经济增长停滞危机。虽然，美国目前的CPI开始突破2%，并进一步上行，但长期来看，在过去的十几年，美国依然处在通缩危机的泥沼之中，而此次的通胀上升大概率也只是“昙花一现”。
欧洲则比美国更缓慢一步，金融危机时没有及时降息刺激经济，并且在2009年起欧洲开始陷入主权债务危机，至2019年希腊国家债务暴涨到176.6%，意大利为134.8%、葡萄牙为117.7％，均超2008年金融危机，这些国家在某种程度上拖累了整个欧洲的进一步发展，再加上英国的脱欧风波更是给欧洲未来的对外贸易带来了沉重的压力，欧洲经济陷入了发展停滞的尴尬局面，陷入了所谓的“失落的十年”。
我们再说日本，70年代，日本的资本对于未来经济发展前景过于乐观，大量资金涌入房地产与股市，积累起投机泡沫。1985年，美、日、德、法、英等五国签订了“广场协定”，之后美元开始持续大幅度贬值，同时日元开始大幅度升值，直接导致了日本产品的出口竞争力受到严重打击，进而引发了日本“失落的三十年”。商业银行放贷的意愿、企业投资与消费者的消费欲望尽失，即便安倍经济学“三箭齐发”， 也无法解开通缩魔咒。
二、货币派发：欧美日靠基础货币，中国靠货币乘数
广义货币量（M2）指的是基础货币与货币乘数之积。货币乘数是金融机构以存放在央行的准备金为基础，向大众发放贷款，因此货币乘数就是最终发放出的贷款和准备金之比。所以，货币乘数对于经济中流通的货币总量有着至关重要的意义，一旦货币乘数持续处于低值，那么无论央行如何印钞从而提升基础货币，整体的货币供应量依旧无法提升，资金也只会趴在商业银行里睡大觉，进而经济将陷入通缩的漩涡之中。
例如，日本在二战之借助美国的帮助获得了高速发展，其科技和经济水平飞速发展，甚至一度让美国感受到了威胁，但1985年，美、日、德、法、英等五国签订了“广场协定”，后来日元开始了对美元的大幅升值，日本的出口优势受到了严重威胁，开始陷入“失落的三十年”。日本之后在本世纪初启动量化宽松政策，虽然日本有着较为发达的旅游业，科技水平在世界范围也具有一定的领先优势，但由于人口老龄化等问题的长期存在，日本国民对于未来的经济发展抱有消极看法，因此无论是先前实行的量化宽松政策，以及后来更进一步的实行安倍经济学，事实上对于日本经济的刺激作用都是十分有限的。
这就意味着货币政策在一定程度上是有“抗药性”的。货币政策要想有效，必须要有健康持续的经济基本面，需要本土企业和消费者对未来的经济发展有着乐观的估计，进而愿意对未来投资，不断提高技术水平和产品竞争力，而非一味靠政府补贴，最终发展得大而不强。因此货币政策在国家经济陷入困境时只有一定程度的刺激作用，而不是真正解决经济问题的灵丹妙药。
以美国为首的西方国家的货币乘数在2008年之前远高于中国，之后经济危机严重打击了美国经济，伴随着商业银行放贷意愿以及企业投资发展的欲望的降低，西方各国的货币乘数开始持续走低。与此相对的是中国的经济高速发展经济基本面向好，中国的货币乘数逐渐超过美国。因此，中国在制定相关货币政策时的回旋余地要远高于西方国家，但这并不意味着中国可以以更轻松随意的态度对待货币政策。恰恰相反，中国应该更审慎的研究与制定相关的货币政策，珍惜来之不易的优势与空间，并充分利用，这将成为中国未来经济持续向快向好发展的有力支撑。
同时，中国也应警惕降息的货币政策产生“抗药性”，从而失效的可能性。因此，我们要建立成熟的资本市场，开拓企业直接融资的渠道，从而增强抵抗货币政策“抗药性”的能力。在中国，上市公司的数量是总公司数量的万分之一，有大量的公司甚至不知道应该如何上市、如何实现直接融资，因此它们只能承受着债权融资背后的债务压力。而一旦这些企业对中国经济发展预期降低，投资欲望下降，将直接导致中国的货币乘数下降，从而面临着与西方国家同样的通缩问题。因此，中国正逐步推进资本市场全面注册制改革，大力发展直接融资市场、股权融资市场，让更多企业有直接融资的可能性，降低融资成本，获得更大的投资发展信心，进而使中国的货币乘数保持稳定增长状态，实现经济的平稳发展。
三、经济高质量发展的核心是企业投资发展的欲望
中国是一个人口超14亿的超级大国，任何政策自上而下的贯行都易受到各种各样的阻力，尤其是当下新冠疫情给世界经济带来了沉重打击，世界各主要经济体增速放缓，对外贸易发展困难，中国的经济发展也承受了较大压力。再加上中国近些年一直推动供给侧结构性改革，经济仍处在转型发展的阵痛期。经济转型最重要的一点就是要推动本土企业生产高附加值的产品，而生产优质产品往往需要进行前瞻性的投资，这意味着企业对于未来的市场容量、人们的消费能力与意愿要有乐观的预期。
目前我国经济面临着通胀不足甚至通货紧缩的风险，但由于实体经济中的房价高企，社会上的许多舆论认为中国的货币政策过于宽松，进而质疑和攻击央行印钞放水的行为，中国短期的政策制定易受到舆论影响，这就意味着决策层较难公开宣布央行要实行宽松政策，进而引导市场预期，鼓励投资。
因此舆论场上的压力容易形成连锁反应，不仅仅是影响了央行当下的决策行为，更容易伤害到企业对于未来经济发展的预期，而后者对于国家经济的发展是至关重要的。中国要实现经济的高质量发展，实现中华民族的伟大复兴，科技发展是其中至关重要的一环，而当下的企业正逐步承担起了从新产品的研发到基础科学研究的重担。如华为2020年研发投入达到1418.93亿元，占收入比重15.9%；腾讯马化腾曾宣布，腾讯基金会已拨出10亿元设立科学探索奖，每年选出50名年轻科学家，每人奖励60万元，他们继续投资5年，300万元的资金支持，鼓励他们研究和探索基础科学和尖端科学；阿里巴巴达摩院引入顶尖科学家，曾宣布三年投资千亿。国内企业正逐步成为推动科技发展、实现科技强国战略的重要核心力量。
随着中国中产阶级的进一步壮大，中国的消费者对于中高端的产品需求愈加旺盛，因此企业推出高质量的新产品恰逢其时。总体而言，国内企业发展处在较为初级的阶段，生产销售行为仍局限在国内，主要还是产品的科技含量有限，进而导致产品竞争力不足。因此良好的国内经济环境对于本土企业的发展至关重要，中国有着世界最大的市场，足以培养出世界顶尖企业，同时企业也可以用高质量的产品反哺市场，促进消费，进一步扩展市场，形成健康的内循环。
综上而言，健康积极的货币、财政政策对于国计民生至关重要。这有助于营造良好的市场环境，鼓励本土企业有充足的信心加大研发投入，拓展中国各行各业中高端产品的市场，在满足市场基本需求的同时拓展新市场，最终走出国门，并利用更大的市场和收入加大研发力度，使得技术水平位列世界前沿，而这也是经济实现高质量发展的关键核心。
（作者张奥平系增量研究院院长、如是资本董事总经理）
