证监会主席易会满在日前召开的中国发展高层论坛圆桌会上强调，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。
笔者认为，易主席的讲话切中要害，投资银行确实没有很好地适应注册制改革的要求。尽管注册制改革的规则已经颁布近两年时间，科创板从2019年中开始按照注册制的规则运行，截止2021年第一季度已经有两百多家公司完成了注册并上市。但从实践结果看，注册制改革之后至少存在以下三个问题：
其一，拥有真正“硬科技”的公司比重大大增加，但总体来说科创板上市公司的质量还差强人意；
第二，排队上市的公司数量不仅没有随着注册制改革而减少，反而有所增加，但高质量的公司却越来越少；
第三，很多拥有核心竞争力的公司仍然选择到香港或美国上市，说明科创板的注册制改革还有待完善。
投资银行处在新股发行的关键环节，上述问题的存在与投资银行“穿新鞋走老路”有密切的关系。
过去的核准制的规则侧重于财务指标的要求，在核准制下的投资银行的行为目标是选择符合上市规则要求的公司，辅助它完成IPO过程。核准制的规则导致了那些新兴科技类公司被挡在股票市场之外，因为这类公司尽管有核心技术或先进的商业模式，但它们在创业的初期没有很好的经营业绩，财务指标不符合核准制的要求。注册制改革就是要淡化拟IPO公司的财务指标要求，方便那些拥有真正核心技术或经营模式的公司上市。因此，注册制改革的规则要求投资银行把真正有潜力的公司找出来，对投资银行来说挑战更大。
但当前的投资银行的工作重点仍然停留在对财务指标上，对拟上市公司的核心竞争力并不十分关注。因此，IPO的财务指标要求降低后，申报材料的公司数量自然会大量涌现。各行各业凡是有几千万利润的公司都试图来实现IPO的梦想。
投资银行为何不关注被保荐对象的核心竞争力？笔者认为，与投资银行的内部组织方式有关。大多数投资银行的内部都由若干个团队组成，每个团队都是独立的利润考核主体，团队之间几乎没有业务交流。投资银行部门与研究部门之间也是互相独立的，行业分析师的独立观点难以影响投资银行人员对项目的态度和判断。必须把投资银行部门与研究部门之间进行组织再造，在对项目的核心竞争力的判断及风险控制上应该充分发挥研究人员的专业作用。
投资银行不关心被保荐公司的核心竞争力也与二级市场的定价体系扭曲有关。由于历史的原因，A股存在壳价值，导致小盘股的估值一直偏高，使得新股上市都有较高的溢价，新股不败的神话一直在延续，新股发行几乎不存在失败的风险。只要发行审核部门通过，新股发行就能顺利完成。在此背景下，投资银行内部就不关心项目的核心竞争力问题了。
但最近几个月，随着注册制改革的推进，股价结构正在进行迅速调整，二级市场的定价体系扭曲现象正在得到快速纠正。新股IPO过程中来自二级市场的压力开始显现，突出的表现是小盘股的发行受到越来越大的挑战，这说明注册制改革的作用正在发挥。
假如将来出现大批量的新股跌破发行价，新股IPO出现失败的案例，就会倒逼投资银行内部的组织再造和理念重塑，同时也倒逼很多没有核心竞争力的公司自动退出拟IPO的队伍，那些真正拥有核心科技的公司就会快速实现IPO，届时注册制改革就水到渠成。
不容忽视的是，纠正扭曲的A股定价体系也将产生一定程度的风险。随着壳价值的消失，小盘股将持续下跌，有相当数量的公司很可能触及面值退市的红线。这是注册制改革必须付出的成本。
（作者系荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员）
（作者：尹中立 编辑：洪晓文）
